惠誉：确认腾讯控股(00700.HK)"A+"长期外币发行人评级，展望"稳定"

久期财经讯，10月9日，惠誉确认总部位于中国的腾讯控股有限公司(Tencent Holdings Ltd.，简称“腾讯控股”，00700.HK，A+ 稳定)的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为"A+"，展望"稳定"。惠誉还确认该公司未偿付的高级无抵押票据及其200亿美元的全球中期票据计划评级为“A+”。

评级的确认反映了腾讯控股在多个领域的领先地位、更强的商业形象、多元化的收入组合、强劲的盈利能力和现金产生能力，以及适度的财务杠杆。惠誉预计腾讯控股的总杠杆率将在1.5倍左右，并保持较大的流动性。

关键评级驱动因素

强劲表现;弹性需求:服务创新支持了腾讯控股坚实的业务地位，提高了用户参与度并改善了盈利水平。尽管冠状病毒大流行，但因移动游戏的强劲势头以及社交和视频格式广告的快速增长，腾讯控股2020年上半年的收入同比增长28%,运营EBIT增长35%,达到700亿元人民币。主要用户指标保持稳定，截至2020年6月底，微信和微信月度活跃用户合计同比增长7%，收费增值服务订阅同比增长20%。

快速增长:腾讯控股的收入在未来几年将迅速增长，因网络游戏行业将成为冠状病毒大流行的结构性受益者。管理层表示，2020年第二季度，中国手机游戏的用户时间和平均支出同比增长，尽管自4月份以来大多数人已经重返工作岗位，这表明2020年第一季度的在家办公时间增加了游戏对用户的吸引力。腾讯控股强大的游戏产品线及其游戏工作室的记录将有助于网络游戏继续成为持续的收入增长动力。

鉴于腾讯控股在中国网民上网时间中所占份额为40%，而在中国在线广告市场所占份额不到14%，社交广告收入可能还会进一步增长。微信的生态系统使腾讯控股能够有效地将广告商与用户联系起来。腾讯控股增强了微信在通信、内容和服务方面的特性和功能。惠誉还预计金融科技和云服务将出现强劲增长。艾瑞咨询预计，2019年至2023年，中国云服务销售额的复合年增长率为35%，2019年至2022年，中国移动支付和数字财富管理收入的复合年增长率分别为15%和14%。

有限的地缘政治影响:美国市场在腾讯控股收入中所占比例不到2%。根据Sensor Tower的数据，印度贡献了PUBG Mobile全球收入的1%左右。

强劲的盈利能力和现金产生能力:由于腾讯控股在市场上的领导地位、庞大的规模经济以及不断创新以提高盈利能力，惠誉预计腾讯控股将在未来几年保持较高的盈利能力和强劲的自由现金流(FCF)产生能力。封锁措施下线下交易的减少令腾讯控股金融科技业务的营收在第一季度受到影响，但在第二季度已完全恢复。2020年第二季度的重新开放减少了用户平均支出时间，但腾讯控股的盈利能力仍远高于疫情流行前的水平。

适度杠杆:惠誉预计，在EBITDA强劲增长和强劲的现金流增长的推动下，未来几年腾讯控股的营运现金流(FFO)总杠杆将在1.5倍左右或略低于1.5倍。2020年上半年，该公司派息前FCF同比增长120%，至670亿元人民币，高于2019年下半年的水平。惠誉预计，腾讯控股的FCF将足够资助其并购计划，提高其管理杠杆的能力，并允许其对业务和生态系统进行再投资，以扩大市场领导地位。尽管在2020年上半年腾讯控股进行了更多的并购和投资，但强劲的FCF生产能力使腾讯控股在2020年6月底恢复了70亿元人民币的净现金头寸。

监管风险管理良好:腾讯控股的评级反映了惠誉对该公司与中国政府和监管机构保持良好关系的预期。但是，该关系若发生变化将可能影响腾讯控股的信用实力，因中国政府限制外资持股中国互联网企业——尤其是考虑到腾讯控股缺乏对其境内运营公司(例如深圳市腾讯计算机系统有限公司和深圳市世纪凯旋科技有限公司)的股权拥有，并且与其他合并关联公司之间只存在契约关系。

评级推导摘要

腾讯控股的信用状况优于eBay Inc.(BBB/稳定)、Expedia Group, Inc.(BBB-/负面)及百度公司(百度;A/稳定)等互联网同业公司，但与阿里巴巴集团控股有限公司(阿里巴巴;A+/稳定)相近。腾讯控股的现金生成能力强于百度，但与阿里巴巴相近。腾讯控股的评级受益于其在多个领域居于市场领先地位的多元但协同集成的平台。这点与阿里巴巴和百度不同——这两家公司的评级分别受益于各自在中国网上购物和搜索引擎市场的主导地位。腾讯微信服务的普及度进一步强化了其在移动终端领域的平台实力，并提供了捕捉新业务的机遇。

腾讯控股的评级与中国“A+”的国家评级上限一致，因此不受国家评级上限的制约。类似地，腾讯控股的评级不受惠誉对该公司经营环境的评估结果(“bbb+”，在中国属最高水平)制约。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 在中国网络游戏、社交网络服务和社交广告领域继续保持市场领先地位

- 2020至2023年间营收快速增长，复合年增长率为20%(2019年为21%)

- 2020至2023年间营收组成不断变化导致经营性EBIT利润率降至24%-29%(2019年为28%)

- 2020至2023年间资本支出与营收的比率为8%-13%(2019年为15%)

- 每年并购和投资支出持续高企

- 2020至2023年间派息率保持在10%-15%的水平(2019年为11%)

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉虽然预计腾讯控股的利润将会增长，但中期内不可能对该公司采取正面评级行动。如果腾讯控股进行业务开发，令其现金生成的多元化程度大幅提高，而非主要依靠面临来自中国政府和监管部门的风险的业务，则惠誉可能会考虑上调其评级。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 有证据显示政府、监管或法律干预程度增大，导致腾讯控股的经营、盈利能力或市场份额发生不利变化

- 关键产品和服务领域的市场份额大幅下滑

- 大规模并购给腾讯控股的经营或业务状况带来负面影响

- 经营性现金流持续下滑

- 转而实施更为激进的财务政策，导致持续处于净负债状态或FFO调整后杠杆率持续高于2.0倍。但是，如果腾讯控股保持净现金状态及较高的FCF利润率，则其FFO调整后杠杆率升至2.0倍以上不太可能导致惠誉下调其评级。

流动性及债务结构

流动性强劲：惠誉预计中期内腾讯控股将保持强劲的流动性和净现金状态。截至2020年6月末腾讯控股持有可用现金约2,810亿元人民币，超过其约150亿元人民币的短期债务。惠誉还预计，未来几年腾讯控股的FCF将保持在1000亿元人民币以上。此外，2020年6月末腾讯控股持有的已上市投资公司(不包括子公司)的市场价值约为7260亿元人民币，这有望在需要时为腾讯控股提供流动性空间。