惠誉：予新力控股集团(02103.HK)拟发行364天高级美元票据“B+”评级

久期财经讯，10月11日，惠誉已将总部位于中国的住宅建筑商新力控股(集团)有限公司（Sinic Holdings (Group) Company Limited，简称“新力控股集团”，02103.HK，B+/稳定）拟发行364天高级美元票据“B+”评级，回收率评级为“RR4”。

拟发行票据评级与新力控股集团的高级无抵押评级持平，因均构成了其直接和高级无抵押债务。新力控股集团拟将本次发行的净收益主要用于对其现有债务进行再融资，并用作一般营运资金。

新力控股集团的评级得益于其多元化的土地储备、稳健的合同销售增长、快速的销售周转率和良好的利润率。以净债务（包括对合资企业和联营公司提供的担保）/调整后库存衡量，新力控股集团的杠杆率在2020年上半年末低于55%，处于“B+”评级同行的较高水平，这成为其评级限制因素。该公司优质土地储备足够在未来三到四年内进行开发，从而缓解了这一问题。这使得未来24个月的土地收购具有灵活性。惠誉相信，在2023年之前的预测期内，该公司快速客户周转模型将有助于将其杠杆率保持在55%以下。同时，新力控股集团的经营历史较短，在下行周期中的记录也有限。

关键评级驱动因素

江西市场地位强势：新力控股集团在江西省及其省会南昌拥有很强的品牌认知度，并在2017年至2019年期间成为该省销售名列前茅的开发商。该公司也是2019年广东省惠州合同销售额排名前五名的开发商之一。新力控股集团一直在江西本土市场以外进行多元化经营，并加强了在大湾区、长江三角洲和中国中西部地区的业务。

截至2020年上半年末，该公司在中国四个地区的37个城市拥有138个项目。2020年上半年，新力控股集团的权益合同销售额同比增长7%，主要是受平均销售价格（ASP）14264元人民币/平方米的推动。

杠杆率高企：截至2020年上半年末，新力控股集团在其合并资产负债表上净负债为108亿元人民币，并为其合资企业和联营企业提供了83亿元人民币的担保。合资企业的权益总杠杆率高于其合并账户。惠誉已将对合资企业的担保包括在内，计算新力控股集团在今年上半年末的杠杆率低于55%。如果不包括担保，截至2020年上半年末，新力控股集团的杠杆率约为30%，低于许多“B+”评级同业的杠杆率。惠誉预计其杠杆率在预测期内将保持在55%以下，因为该公司计划其销售收入用于土地收购将不超过50%，并为其合资企业提供债务担保减少。

少数股东权益比例较高：少数股东向新力控股集团的项目进行注资令2020年上半年该公司资产负债表上少数股东权益从2018年的8亿元人民币增至77亿元人民币。截至今年上半年末，新力控股集团少数股东权益占新力权益总额的47.6%，在同业中属于相对较高。与少数股东权益较低的住宅建筑商相比，这降低了新力控股集团的财务灵活性，后者可能会出售项目股权以降低杠杆率。

经营时间短：新力控股集团在2010年才开始拿地，2016年起向南昌以外市场进行全国扩张——当时中国房地产行业处于上行周期。该公司抵御行业低迷的能力有待验证，而其最近向江西以外市场的扩张亦存在执行风险。在新力覆盖的城市中，在21个城市里仅有一个项目，这可能导致其经营成本上升。

土地储备充足：2020年上半年新力控股集团的未售权益土地储备为1,040万平方米，足以支持未来三到四年的开发需求，这意味着该公司并不急需补充土地储备来保持合同销售增速，从而具有降杠杆和控制拿地成本的空间。惠誉认为，审慎拿地将有助于2020年新力控股集团的EBITDA利润率保持在28%以上并在预测期内保持在24%以上。

融资渠道有所改善：新力控股集团的融资成本率一直相对较高，逾9%；但惠誉预计该指标将下降，原因是该公司越来越多地用成本较低的融资替换成本较高的信托贷款。新力控股集团于2019年11月进行的IPO亦改善了其融资渠道。过去三年银行贷款在新力控股集团融资中的占比有所上升，截至2019年末该公司债务中有57%为银行贷款。新力控股集团一直在用境内外融资（包括债券、资产支持证券以及银团贷款）替换境内高成本信托贷款及资产管理公司贷款。

评级推导摘要

新力控股集团的业务状况受到其在江西省的领先市场地位、稳健的利润率以及经营规模的支撑。该公司2019年的权益合同销售450亿元人民币，规模大于花样年控股集团有限公司（Fantasia Holdings Group Co., Limited，简称“花样年控股”，01777.HK，B+/稳定）和合生创展集团有限公司（Hopson Development Holdings Limited，简称“合生创展集团”，00754.HK，B+/稳定）。新力控股集团的合同销售规模比香港俊发地产有限公司（Hong Kong JunFa Property Company Limited，简称“俊发地产”，B+/稳定）高出15%。从今年前四个月新力控股集团中较高的ASP可以看出，该公司的土地储备质量较好。与俊发地产高度集中在昆明相比，新力控股集团的土地储备在中国的分布也更为广泛。从合同销售额与总债务的比率来看，新力控股集团的的周转率较高（以合同销售额与总债务的比率衡量），但EBITDA利润率较低；俊发地产的经常性收入利息覆盖率远高于新力控股集团，且杠杆率较低。

新力控股集团的评级主要受到其财务状况的制约。该公司为其合资公司及联营公司提供担保的金额为83亿元人民币，占其并表总债务的23%。2020年上半年该公司的杠杆率（包括为合资公司及联营公司提供的担保）为55%，高于大部“'B+”房企的水平——这些房企的杠杆率低于50%。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2020至2023年间土地储备支持开发的年期保持在3年以上

-2020至2023年间拿地楼面面积为出售楼面面积的0.9~1.0倍

-2020年平均售价增长20%，2021至2023年间每年增长2%

-2020至2023年间开发物业已售产品成本与销售金额的比率保持在71%

-2020至2023年间销售总务管理支出与合同销售额的比率为4.3%

-2020至2023年间派息率为25%

回收率假设：

-鉴于新力控股集团的EBITDA利润率约为25%-30%，对其净库存及按比例合并合资公司报表的调整后库存适用25%的折扣率

-对投资物业适用70%的折扣率

-对应收账款适用30%的折扣率

-对房地产、厂房和设备净值适用60%的标准折扣率

-不对受限制的现金适用折扣率

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：

-杠杆率（净债务/调整后库存的比率）持续低于45%

- EBITDA利润率（已售产品成本中的资本化利息）持续高于25%

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：

-杠杆率（净债务/调整后库存的比率）持续高于55%

- EBITDA利润率（包括已售产品成本中的资本化利息）持续低于20%

流动性和债务结构

充足的流动性：截至2020年上半年末，新力控股集团的短期债务为127亿元人民币，占其总债务的44%。可用现金/短期债务为1.0倍。考虑到限制性现金，其177亿元人民币的现金总额足以覆盖短期债务的1.4倍。新力控股集团的债务到期时间集中于2020至2022年间——44%的债务将于2021年到期，12%将于2022年到期。

该公司致力于通过拓宽融资渠道，改善债务期限和资本结构，以支持公司的长期可持续增长。新力控股集团2019年IPO减少了对债务融资的依赖。该公司计划通过各种融资方式延长其债务期限，如通过离在岸发债以及使用银团贷款为信托贷款进行再融资。