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惠誉：确认粤港湾控股(01396.HK)“B-”长期外币发行人评级，展望“稳定”
2020-10-13 16:47:29 来源：久期财经
久期财经讯，10月12日，惠誉已确认总部位于中国广东的粤港湾控股有限公司(Guangdong - Hong Kong Greater Bay Area Holdings Limited，简称“粤港湾控股”，01396.HK)长期外币发行人违约评级（IDR）为“B-”。展望“稳定”。
惠誉还确认了粤港湾控股的高级无抵押评级，以及其未偿美元高级无抵押票据评级为“B-”，回收率评级为“RR4”。
粤港湾控股（曾用名毅德国际控股有限公司(Hydoo International Holding Limited)）评级的支持因素在于，该公司控制建设和拿地令其杠杆率保持在低位；其评级的制约因素在于，业务规模较小导致业务状况疲弱，非房地产开发业务的收入较少，且中国三四线城市的商贸物流中心需求低迷。住宅房地产销售的比重上升有望对粤港湾控股疲弱的业务状况起到缓解作用。
关键评级驱动因素
2020年上半年销售额下降：粤港湾控股专注于商贸物流中心开发的销售额低，是其评级的主要制约因素。由于新冠肺炎疫情，2020年上半年，粤港湾控股的合同销售额同比下降52%，至7.03亿元人民币。惠誉预计，与2019年相比，该公司全年合同销售额将稳定在约30亿元人民币，因为其合同销售通常集中在第四季度。2020年合同销售主要来自赣州、梧州和烟台。
低杠杆率：自2015年以来，粤港湾控股一直将杠杆率（以净债务/调整后库存衡量）维持在25%以下。惠誉预计，2021年杠杆率将适度增加，主要由于该公司投资于一些小型再开发项目，但杠杆率仍低于40%，即惠誉考虑采取负面评级行动的水平，实现这一水平的前提是该公司有严格的土地收购计划。截至2020年6月底，该公司杠杆率从2019年底的12.6%增至22.1%，主要由于2020年上半年销售疲软，尽管该公司没有购置任何新地。
毛利润率回升：粤港湾控股在2020年上半年的EBITDA利润率（扣除已售商品成本资本化利息后）从2019年的9.6%反弹至24.5%。惠誉预计2020年的EBITDA利润率为20%-25%，因为该公司预计收入确认约为30亿元人民币，约为2019年水平的两倍。2019年的收入确认因某些项目延迟完工而受到抑制。
新的城市更新项目：鉴于较低线城市对商贸物流中心的需求持续疲软，粤港湾控股已将其土地储备从商贸物流中心重新定位为具有商业和住宅用途的综合项目。该公司开始在大湾区进行两个小型市区更新项目，同时继续利用其现有的毅德品牌项目创建商贸物流中心和住宅销售。惠誉认为，这不会显著改变公司的业务和财务状况，除非惠誉看到粤港湾控股的规模有意义的扩大，以及在业务地域更加多元化。
评级推导摘要
惠誉将粤港湾控股与商贸物流中心开发商华南城控股有限公司（China South City Holdings Limited，简称“华南城”，01668.HK；B/稳定）进行比较。粤港湾控股的利润率比华南城低，非开发收入也较弱，但粤港湾控股的杠杆率和资产周转率均优于华南城。粤港湾控股的商贸物流中心主要位于三四线城市，这使得该公司的业务状况弱于华南城，后者在一、二线城市都有项目。粤港湾控股的合同销售额较小，约为每年30亿元人民币，而华南城在截至2020年3月的财政年度的合同销售额为135亿港元（120亿元人民币）。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2020-2022年间的合同销售额为每年30-50亿元人民币
-2020-2022年间的EBITDA利润率为20%-25%
-2020-2022年间的每年拿地流出7亿-15亿元人民币
回收率评级假设：
-粤港湾控股作为一家资产交易型公司，如破产将走清算程序
-10%的行政费用
-由于可用现金不足以覆盖贸易应付款，惠誉将贸易应付款纳入债务瀑布(waterfall)，并对现金采用0%折扣率。
-惠誉对其应收账款采用了30%的折扣率，净库存40%的折扣率，投资性房地产70%的折扣率。
根据惠誉对调整行政费用后后清算价值的计算，惠誉估计离岸高级无抵押债务的回收率与“RR1”的回收率相称。然而，由于中国在债权人友好度方面属于“D组”国家，因此，授予高级无抵押评级的回收率评级为“RR4”。该组的发行人资产工具评级受制于发行人IDR水平的软上限，以及根据惠誉的《回收率评级国别调整方法》，其回收率评级为“RR4”。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：
-除非粤港湾控股能够通过将地域覆盖范围扩大到较低线城市，大幅提升其规模，并在现有项目的后续阶段维持销售，同时不损害其财务指标，否则不会考虑采取正面评级行动。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：
-再融资前景恶化，对其流动性状况产生重大不利影响
-合同销售额持续下降
-净债务/调整后库存维持在40%以上
-EBITDA利润率维持在15%以下（扣除已售商品成本的资本化利息后）
流动性和债务结构
流动性吃紧但可控：截至2020年6月底，粤港湾控股的可用现金为5.68亿元人民币（不包括5.4亿元人民币的受限制现金——这些现金已经为了一些抵押贷款和应付票据而被质押），而短期债务为6.02亿元人民币。惠誉预计，粤港湾控股将能够产生足够的合同销售收入，以偿还其在2020年下半年到期的短期债务。
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