惠誉：上调新奥股份(600803.SH)长期发行人评级至“BBB-”，展望“稳定”

​久期财经讯，9月30日，惠誉将新奥生态控股股份有限公司(ENN Ecological Holdings Co., Ltd，简称“新奥股份”，600803.SH)的长期发行人违约评级(IDR)和新奥清洁能源国际投资有限公司(ENN Clean Energy International Investment Limited)发行的5亿美元、息票率7.5%的高级无抵押票据评级从“BB”上调至“BBB-”。评级已经从评级观察状态中删除。长期IDR的展望为“稳定”。

新奥股份间接持有新奥清洁能源国际投资有限公司100%股权，并为美元票据提供担保。

该机构同时确认新奥能源控股有限公司(ENN Energy Holdings Limited，简称“新奥能源”，02688.HK)的长期发行人违约评级(IDR)为“BBB”。展望为“稳定”。该机构还确认新奥能源的高级无抵押债券评级为“BBB”，其美元高级无抵押债券评级为“BBB”。

在新奥股份从两家公司共同最终控制股东王先生及其夫人手中收购了新奥能源32.8%后，惠誉上调了其评级。惠誉目前根据其母公司和子公司关联评级标准对两家公司进行评级，根据该标准，两家实体之间的关联被评估为“中等(Moderate)”，反映出在缺乏法律或契约约束的情况下，反映出中等但不断增长的管理控制和经营整合。

因此，惠誉目前根据合并后的集团信用状况对新奥能源进行评级，这与其独立的“bbb”信用状况相称，因为新奥能源的规模比新奥股份大得多。

不过，惠誉对新奥股份的评级为“BBB-”，比合并后的集团评级低一个级距。虽然新奥股份将通过加强业务整合，获得超过其在新奥能源32.8%的现金流，但现金损漏受到一些限制，这将导致新奥股份的债权人在一定程度上处于从属地位。

关键评级驱动

中等(Moderate)的关联性:惠誉对新奥股份和新奥能源之间的整体法律和运营联系进行了评估，认为它们之间的联系是中等的。几乎没有法律或契约上的限制，也没有监管围栏来预防新奥股份通过分红或资产出售、投资和交易等其他方式从新奥能源获取现金。新奥能源的公众股东基础多样，没有大的少数股东。两家公司有四名共同的董事会成员，其中包括董事长王玉锁。新奥能源副董事长韩继深、郑洪弢和执行董事王冬至最近分别被任命为新奥股份的联合首席执行长、总裁和首席财务长。

不断整合:惠誉预计两家公司将进行更多的业务整合和关联方交易，尽管上市规则要求公开披露。从历史上看，公司间的交易主要是新奥股份向新奥能源提供的建筑和工程服务，这些业务占到2019年新奥股份建筑收入的46%和新奥能源资本支出的22%。惠誉预计整合上游天然气，包括进口海运液化天然气，以及从新奥股份的液化天然气制造工厂和煤制气设施向新奥能源供应天然气。

合并集团的“BBB”状况:合并信用概况主要由新奥能源推动，其EBITDA是新奥股份的三倍以上。新奥能源的业务风险要低得多，因为其城市燃气分销业务有稳定的现金流，而新奥股份的现金流则更具周期性和波动性。然而，新奥股份的现金流和债务明显减少，只导致合并后实体的信用状况略有减弱。得益于新奥能源强劲的现金流，惠誉预计合并后的集团从2021年起将实现正的自由现金流。

尽管新奥股份的独立业务表现较弱，且规模明显小于新奥能源，对集团整体没有太大影响，但合并后的集团EBITDA在2020年上半年预估上涨了5.2%。惠誉预测，合并后的FFO净杠杆率将在2020年小幅上升至3.0倍以上，之后将从2021年开始下降。新奥股份计划向不超过35家投资者配股，可能进一步降低杠杆率。

天然气采购成本优势:与其他城市天然气同行相比，惠誉预计合并后的公司能够更好地获得廉价的海运液化天然气。新奥能源已经签署了3份液化天然气长期采购合同，年采购总量为144万吨，约占其零售总额的10%。由于合同液化天然气的价格主要与油价挂钩，因此在近期至中期，其价格可能会远低于2019年的采购成本。新奥集团拥有的300万吨舟山LNG终端也将使该集团能够在现货市场上购买更多液化天然气。

新奥能源强劲的独立信贷状况:新奥能源的独立信贷状况强劲，为“bbb”，其支撑因素是稳定的运营现金流产生和稳健的信贷指标。惠誉预计，受冠状病毒大流行和资本支出上升的影响，今年净杠杆率将小幅升至2.0倍。近几个月来，天然气销售显示出复苏迹象，采购成本的降低支撑了该公司的单位绝对利润。

新奥股份的周期性更强:新奥股份的独立业务，主要包括煤炭开采、建筑与工程、甲醇生产和液化天然气制造，更具周期性。由于新冠肺炎相关的干扰和大宗商品价格疲软，该公司报告2020年上半年净损失8100万元人民币，而2019年上半年净利润3.6亿元人民币。惠誉预计，甲醇行业受影响最大，因为甲醇价格从2019年的约1900元/吨跌至今年的1300元/吨以下。惠誉预计，由于与新奥能源的协同合作，工程部门将更加稳定。

推导总结

新奥能源的评级是根据合并后的集团信用状况进行评估的，这是基于惠誉根据其母公司和子公司关联评级标准对其母公司新奥股份进行的中等关联评估。新奥股份的评级比合并后的集团信用状况低一个等级，反映出与新奥能源的债权人相比，新奥股份的债权人面临的结构性从属风险适度。

关键假设

惠誉在其对发行人评级案例中的关键假设

- 2020年天然气零售销量增长放缓至10.7%，2021年和2022年将反弹至两位数增长;中期产量增长放缓;

-由于液化天然气价格下降，零售天然气的单位绝对利润将在2020年反弹，但在中期会跟随缩小的趋势;

- 2020年天然气接驳量减少;

-到2020年，综合能源部门的收入将翻一番;2021-2023年增长速度将放缓;

- 2020年，受COVID-19大流行影响，增值业务收入基本持平，中期恢复两位数增长;

-因为周期弱点，煤炭和甲醇的利润将在2020年下降，并在2021年反弹;

-在2020-2023年，合并后集团的资本支出为每年65亿至80亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

新奥股份:

-合并后集团的FFO净杠杆持续保持在2.0倍以下

-加强新奥股份和新奥能源之间的联系，这将从两家公司运营和财务整合的实质性增长中体现出来，这将使新奥股份能够开放获取新奥能源的现金流

新奥能源:

-合并后集团的FFO净杠杆持续保持在2.0倍以下

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

新奥股份和新奥能源:

-合并后集团的FFO净杠杆持续保持高于3.0倍

-业务状况恶化，业务组合转向更具周期性的行业

-控股股东及其相关业务的融资和流动性状况恶化，以及新奥能源和新奥股份合并后的关联方交易增加

流动资金与债务结构

充足的流动性:在合并基础上,截至2020年上半年底，新奥股份和新奥能源有106亿元人民币的现金和现金等价物,未使用信用贷款274亿元人民币，而短期债务为182亿元人民币，主要包括115亿元人民币的短期银行贷款,新奥股份将于2021年2月到期5亿美元票据,新奥能源将于2021年5月到期的3.65亿美元票据。

新奥能源的独立流动性非常稳固，截至2020年上半年底，其现金和现金等价物约为79亿元人民币，未使用信用贷款为104亿元人民币，其短期债务为111亿元人民币，其中包括短期银行贷款80亿元人民币，2021年5月到期的3.65亿美元票据，以及合资及联营公司的5亿元人民币债务。2017年9月，新奥能源发行了7.5亿美元债券，将于2030年到期。

惠誉认为，新奥股份5亿美元票据的再融资风险较低，这得益于其改善的信用状况，以及新奥集团在获取外部融资方面的良好记录。新奥股份计划通过发行离岸/国内债券或银行贷款等多种方式对这些债券进行再融资。该公司向惠誉表示，其已从一些外国银行获得高达5亿美元的承诺性过桥贷款，为其美元债券再融资。