茅台的伟大，伟大在哪里？

本文由公众号“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员施旭健，首图来自壹图网。

贵州茅台毫无疑问是A股市场上的当红炸子鸡，自上市以来，无论是营业收入、净利润还是扣非净利润，全部保持正增长，且长期保持90%的毛利率、50%的净利率、30%的ROE，冠绝A股。即使在2013年八项规定对三公消费做出限制之后，茅台在2014和2015年的低估期依然顽强的保持了3%的营收增长与1%的净利增长。

茅台的伟大不仅在于为投资者创造了巨大的财富，还在于其强大竞争优势打造的让人一眼望不到边界的天花板，更在于其高增长与总股本40%的流通盘解决了很多投资机构兼顾资金规模、流动性、收益率的不可能三角问题。本文就从自由现金流、品牌优势的角度来谈谈茅台对我们投资的启示。

一

什么是好的净利润？

投资者看净利润，企业家看现金流。利润表编制是权责发生制，现金流量表编制则是收付实现制，因此上市公司利润表更容易被会计手段操纵，现金流更接近企业的真相、投资的本质。

上图展示的是2004年-2019年贵州茅台自由现金流、净利润与股价涨幅的对比（特殊处理：这里把2004年的初始值都赋为1，图里展示的是相对涨幅），其中自由现金流可以简单计算为经营活动产生的现金流量净额减去构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。可以看到，茅台的自由现金流涨幅是高于净利润涨幅的，从茅台市场表现来看，股价在自由现金流高于净利润的时候也明显表现更好。

自由现金流比净利润更有说服力，也更加能反映出公司的竞争优势，因此越是成熟的投资人，对自由现金流的重视程度越高。比如年年净利润为负的亚马逊，股价不是在创新高就是在创新高的路上。其创始人贝佐斯是自由现金流理论的拥趸，亚马逊上市以来始终致力于创造源源不断的自由现金流，所有的投资都是为了提高效率，为客户提供更好的服务。投资人对亏损根本不担心，因为竞争优势被不断巩固，净利润迟早会释放出来。

因此，我们看一家公司净利润的时候，必须结合公司所处阶段与自由现金流一起看：

如果公司处在高速发展、巩固竞争优势的阶段，即使净利润不理想，只要公司证明了创造源源不断自由现金流的能力，那么根本不必担心，净利润迟早会释放出来；

如果公司处在稳定发展时期，已经建立强大的竞争优势，那么自由现金流是其净利润最好的试金石，有助于我们判断净利润质量的高低以及持续性。

二

消费品逻辑

如果用一个词来总结茅台最重要的逻辑，你觉得是哪个？笔者的答案是：奢侈品！

投资消费品公司最重要的逻辑有三个：品牌、渠道、品类拓展。其中，渠道建设的护城河比较浅，通常只需要花费几年的时间就会看到效果，且需要不断的资本开支来消耗现金流，通过渠道建设获得业绩大幅增长的公司数不胜数；品类拓展风险较大，消费者的偏好琢磨不定，成功有很大的运气成分，饮料界那么多品类，元气森林也只有一个。

品牌的逻辑是消费品中最为强大的，品牌的至高境界就是奢侈品，茅台酒毫无疑问已经成为一种社会意义的奢侈品。

奢侈品的品牌优势有两个：

第一、用某种因素占领用户心智，让用户心甘情愿、乐此不疲的为产品付出高溢价，集中体现就是高毛利。茅台的毛利率常年保持在90%，位于消费品中第一位，秒杀LV、Gucci、Tiffany等国际奢侈品大牌。

第二、产品可以不断提价，茅台酒在过去几十年里，平均年化涨价幅度为10%，不仅跑赢通胀，甚至可以跑赢绝大多数资产。这也不难理解为什么大家都在囤积茅台酒了——产品供给增长缓慢，产品永远不会过期，价格稳定上涨。我们不要质疑囤积白酒到底合不合理，市场几十年的结果就是如此，做投资不能有偏见，必须尊重市场。高高在上的毛利率，稳定的提价却依然受到消费者的追捧，不需要任何大额的资本开支来维持品牌优势，只需要享受源源不断的自由现金流即可，竞争者无计可施，投资者开心数钱，这就是茅台的品牌强大之处。

那么接下来就会有另外一个问题，品牌的本质是什么？为什么同样是白酒，却只有茅台可以获取如此高的溢价，这背后和什么有关？

答案是：定位！或者也可以理解为如何讲一个好故事。

消费品属性有两个，一是功能实现，买来就是为了用的，我们只在乎实现同样的功能，哪款性价比最高；二是自我表达，消费的目的不仅仅实现功能，更多的是表达自己的身份、社会地位、偏好等个人色彩。奢侈品品牌主要跟第二个属性有关，比如茅台的定位，从一开始就是中国国酒，其中的几段故事虽不知真假，却流传天下。

1915年，万国博览会在巴拿马举行，当时的民国政府曾以茅台公司的名义将一些茅台酒送到博览会参展，但放在比较偏僻的角落，毫不起眼，外国人对此酒不屑一顾。幸好前去参会的一名中国官员急中生智，将一瓦罐茅台酒摔在地上，一时间，酒香四溢，震惊众人，一举夺冠，获得金质奖章，从此成为世界三大名酒之一。

1949年10月，在举行开国大典的前一天夜里，新中国的开国元老们就在中南海怀仁堂以茅台酒互为敬贺。据媒体报道：北京饭店举办了开国大典当晚的开国第一宴，整个宴席的菜单酒品都是由周恩来总理亲自审定，茅台酒当时被定为主酒。

由此可见，茅台国酒的定位从几十年前就存在了，国酒的定位已经成为几代人的共同记忆。白酒里没有任何品牌可以挑战茅台的地位，现在没有，以后也不会有。高端品牌一旦长时间被大众认可，其对用户心智的占领将无法改变。

茅台现象告诉我们，当一家消费品公司不断增长的自由现金流来源于其独一无二的品牌优势的时候，我们必须提醒自己，很有可能发现了一家伟大的公司。

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