惠誉：予花样年控股拟发行高级无抵押美元票据“B+”评级

​久期财经讯，10月14日，惠誉已授予中国房企花样年控股集团有限公司(Fantasia Holdings Group Co., Limited，简称“花样年控股”，01777.HK，B+ /稳定)拟发行高级无抵押美元票据'B+'的评级，回收率评级为'RR4'。拟发行票据的评级将构成花样年的直接、高级无抵押债务，因此其评级与花样年的高级无抵押评级一致。花样年计划将拟发行票据的净收益用于现有债务再融资及一般公司用途。

花样年的评级支持因素在于其适中的杠杆率、优质土地储备及稳健的利润率——尽管其较低的周转率部分抵消了上述优势。该公司评级的主要制约因素在于其较小的业务规模——2019年权益合同销售额为268亿元人民币。

关键评级驱动因素

杠杆率稳定：2020年上半年，花样年的杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）稳定在45%的水平。惠誉预测其杠杆率在2020-2021年将保持在类似水平，尽管惠誉预计该公司将把约40%的销售收入用于拿地（该比例高于2017至2019年间35%的平均水平）。这将支持未来两年花样年的合同销售额持续增长直至其城市更新项目(URP)从 2021至2022年起开始贡献可观的销售额。

土地储备优质：2019年末花样年的土地储备总量为1,730万平方米，大约相当于2,000亿元人民币的可售资源，可支持约4年的开发需求(基于该公司2020年450亿元人民币的销售目标估计)。花样年共有46个城市更新项目，规划总楼面面积为1,950万平方米，大约相当于3,800亿元人民币的可售资源。花样年逾90%的土地储备位于中国一二线城市。

2019年以来花样年越来越多地参与中国一二线城市的黄金地段地块公开拍卖，因此惠誉预计该公司的平均售价将上升。这有别于花样年之前的拿地策略——当时该公司主要通过并购来拿地，原因是该方式拿地成本较低，但该方式下的土地开发周期较长且复杂因素较多。此外，2019年之前花样年在上述一二线城市的土地储备多为非黄金地段的大宗地块。

利润率稳健，周转率低：得益于某些高利润项目的预订，花样年在2020年上半年的毛利率上升到34%，但惠誉预计其全年毛利率将保持在28%-30%左右(2019为28%)。2020年公开竞拍拿地令花样年的毛利率降至25%-28%，因此惠誉预计未来几年该公司的EBITDA利润率将将保持稳定或小幅收窄。花样年的管理层认为，受利润率高达50%以上的城市更新项目的驱动，公司利润率后续存在改善空间。

惠誉预计，花样年的周转率将逐渐改善，但仍将低于同业水平。2019年花样年的周转率(以权益合同销售额与总债务的比率衡量)为0.7倍，虽然较2018年的0.55倍有所上升，但仍处于较低水平，原因在于该公司参与的城市更新项目及其之前通过并购获取大宗地块的拿地策略(这种方式下的土地开发周期通常较长)。

按比例合并彩生活的财务报表：惠誉对花样年控股持股52%的彩生活(Colour Life，01778.HK)进行了按比例并表处理，原因在于，彩生活是一家上市公司，花样年控股无法直接获得其现金流。惠誉预计，花样年将获得彩生活于2019年公告的6,500万元人民币派息。花样年非开发物业的EBITDA多来自彩生活。惠誉预计，得益于产生营收的总楼面面积的扩大，彩生活的EBITDA将稳步增长。2019年末花样年非开发物业的EBITDA利息保障倍数为0.19倍(2018年为0.20倍)。

销售规模制约评级：截止2020年9月，该公司合同总销售额同比增长47%，达到327亿元人民币，占其年度目标的73%，管理层认为花样年有望实现全年目标。然而，花样年的权益比例在70%左右，惠誉预计其可归属合同销售额仍将低于大多数“B+”同行的400亿-500亿元人民币。

评级推导摘要

花样年控股与海伦堡中国控股有限公司(Helenbergh China Holdings Limited，简称“海伦堡中国”，B+/稳定)、香港俊发地产有限公司(Hong Kong JunFa Property Company Limited，简称“俊发地产”，B+/稳定)、如弘阳集团有限公司(Hong Yang Group Company Limited，简称“弘阳集团”，B+ /稳定)和新力控股(集团)有限公司(Sinic Holdings (Group) Company Limited，简称“新力控股集团”，B+/稳定)等“B+”同行具有可比性。

花样年44%的杠杆率与大部分同业的水平相似，但新力除外——该公司57%的杠杆率远高于花样年，但其权益合同销售额和EBITDA亦更高，分别为450亿元人民币和32%。

花样年270亿元人民币的权益合同销售额低于大部分同业400亿-500亿元人民币的水平，但弘阳除外——该公司300亿元人民币的权益合同销售额与花样年的水平相似。

花样年27%的EBITDA利润率与同业17%-32%的水平相当，但其0.7倍的周转率(即合同销售额与总债务的比率)低于同业0.9-1.7倍的水平，原因是花样年专注于周期较长的城市更新项目。

花样年的土地储备质量和地域多元化程度与大部分同业的情况相似，但海伦堡和俊发除外——海伦堡在三线城市的业务比重很大，俊发的业务则多在昆明。花样年专注于一二线城市且在全国范围内具有一定的地域多元化程度，而其0.3倍的非开发物业EBITDA利息保障倍数高于新力的0.1倍以及海伦堡的水平——海伦堡不存在该指标。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2020年和2021年权益合同销售额增速分别为7%和10%

- 2020年和2021年EBITDA利润率(不含资本化利息)约为27%(2019年为27%)

- 2020年和2021年现金回收率分别为87%和89%(2018年和2019年分别为91%和86%)

- 2020年和2021年拿地成本占销售收入的比例分别为43%和40%(2019年为35%)

- 2020年和2021年建安成本占销售收入的32%(2019年为38%)

关键回收率评级假设

回收率分析假设，作为一家资产交易型公司，花样年若破产将走清算程序。

假设扣除10%的行政费用。

清算估值法：

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。

- 对超额现金(122.58亿元人民币)适用40%的折扣率

- 可用现金为189.56亿元人民币(不包括彩生活的部分：18.45亿元人民币)

- 最低现金需求为66.99亿元人民币，或三个月销售额，高于45.64亿元人民币的贸易应付账款

- 对受限制的现金适用0%的折扣率(不包括彩生活的部分：9,100万元人民币)

- 鉴于花样年的EBITDA利润率约为25%-30%，对其净库存适用25%的折扣率

- 对贸易应收账款适用30%的折扣率(不包括彩生活的部分：6.58亿元人民币)

- 对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率(不包括彩生活的部分：2.03亿元人民币)

- 对金融投资适用60%的折扣率(债务工具的规模为14.2亿元人民币)

- 鉴于花样年竣工投资物业的租金收益率为2%(不包括彩生活的部分：1.55亿元人民币)，对其投资物业适用70%的折扣率

惠誉基于持续经营估值得出花样年对彩生活持股的回收价值为15.22亿元人民币——对2020年7月6日彩生活的收盘股价适用42%的折扣率。

花样年的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的长期发行人违约评级为软上限。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 权益合同销售额大幅增长

- 杠杆率(以净债务与调整后库存的比率衡量)持续低于40%

- EBITDA利润率(不含资本化利息)持续高于25%

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 杠杆率(以净债务与调整后库存的比率衡量)持续高于50%

- EBITDA利润率(不含资本化利息)持续低于20%

- 销售效率(以权益合同销售额与总债务的比率衡量)持续低于0.6倍

流动性

流动性充足：2019年末花样年持有可用现金200亿元人民币，短期债务110亿元人民币，可用现金与短期债务的比率为1.8倍。该公司还持有340亿元人民币尚未使用的授信额度。

花样年于2020年发行境外债券7.5亿美元，足以覆盖其约4亿美元的将于2020年到期的全部境外债务。该公司正在申请更多发债配额来为其将于2021年到期的债务进行再融资。