惠誉：予阿里巴巴（09988.HK）“A+”长期外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，10月8日，惠誉确认了阿里巴巴集团控股有限公司（Alibaba Group Holding Limited，简称“阿里巴巴”，09988.HK，BABA.US）的长期外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“A+”。展望“稳定”。

此次评级确认反映了阿里巴巴强大的商业形象、巨大的规模经济、在数字经济方面的优势、不断增长的收入多样性、持续强劲的盈利能力、高自由现金流(FCF)生成能力以及稳健的资本结构。

关键评级驱动因素

“强劲”（Strong）复苏;盈利水平提高:评级受益于阿里巴巴强劲的产品供应和客户参与度。在疫情造成负面影响后，阿里巴巴在国内核心商业业务方面实现了强劲复苏。该集团加强了市场领导地位，并提高了盈利水平，这也为该评级提供了支持。

截至2020年6月的那一个季度，其中国零售市场的活跃消费者同比增长10%，在欠发达地区的渗透率继续上升。其中国零售市场的客户管理收入(同比增长23%)和佣金收入(同比增长17%)也恢复到了疫情前的水平。天猫（Tmall）的在线实体商品总价值(GMV)同比增长27%，超过了中国在线实体商品总额22%的增速。

加速数字化：惠誉预计疫情将加速消费者向在线购物的迁移和企业对云服务的采用。iResearch预计，2019-2022年，中国网络购物GMV将以12%的复合年增长率增长，2019-2023年中国云服务市场的复合年增长率将达到35%。鉴于阿里巴巴的市场领导地位，阿里巴巴将是这一趋势的主要受益者。截至2020年3月（2020财年），阿里巴巴市场的总GMV占中国在线零售总额的62%。Canalys表示，该公司在2020年第二季度的中国云基础设施服务收入中也占有40%的份额。

地缘影响有限：评级反映了惠誉的观点，即阿里巴巴在美国获得的收入有限，因此对该公司的影响较小。阿里巴巴还承诺遵守美国的政策和法规。在印度，该公司最近暂停了浏览器、UCWeb和其他新业务，这些业务对其财务的影响有限。阿里巴巴在香港地区的二次上市促进了其普通股的交易，但它不依赖于外部融资来为增长和扩张提供资金，因为它具有强劲的FCF生成能力和大量的净现金头寸。

强劲的盈利能力和现金流生成：惠誉预计阿里巴巴的盈利能力将保持在较高水平，并产生强劲的自由现金流。新零售、本地消费服务、物流服务、数字媒体娱乐和其他新举措的运营亏损将继续稀释整体利润。尽管如此，阿里巴巴的目标是使云业务盈利，并为菜鸟网络（Cainiao Network）下的物流服务在2021财年内产生正的经营现金流。

然而，其核心商业业务的盈利能力应保持强劲，其强大的市场地位、规模庞大、蓬勃发展的数字经济和运营效率的提高将抵消新业务带来的损失，并推动整体利润增长和现金产生。在截至2020年6月的12个月里，报告显示调整后的EBITA增长了29%，调整后的EBITA利润率为27%（上年同期为28%）。

蚂蚁集团即将上市：阿里巴巴拥有支付及金融服务公司-蚂蚁科技集团股份有限公司(AntGroupCo.，Ltd.，简称“蚂蚁集团”)33%的股份，为了维持其股份，阿里巴巴有权在此次IPO中认购额外的股权。鉴于阿里巴巴强劲的财务状况，惠誉预计任何认购都不会损害其评级。蚂蚁集团在中国的支付和金融科技市场拥有领先的市场地位，其即将上市的IPO将提升其资本结构。蚂蚁支付子公司支付宝（Alipay）对阿里巴巴的核心商务业务至关重要。

稳健的资本结构：评级继续受益于公司稳健的资本结构，FFO总杠杆率低于1倍，净现金头寸较大。其以市场为基础的核心商业业务仍将是资本支出、业务扩张、战略投资、收购、额外股份认购和股份回购计划的主要现金来源。惠誉预计其自由现金流将足以支付其并购支出。此外，该公司还采取了更为慎重的并购策略。

监管风险管理良好：惠誉预计阿里巴巴将继续与中国政府和监管机构保持良好关系。由于政府对外资在华拥有互联网业务的限制，这一立场的改变可能会影响其信用实力，尤其是由于阿里巴巴对其在岸运营公司缺乏股权控制，如浙江淘宝网有限公司（Zhejiang Taobao NetworkCo.,Ltd.）、浙江天猫网络有限公司（Zhejiang Tmall NetworkCo.,Ltd.）、阿里巴巴云计算有限公司（Alibaba Cloud Computing Ltd.），以及优酷信息技术（北京）有限公司（Youku Information Technology (Beijing) Co.），与之仅存在合同关系。

评级推导摘要

惠誉认为，与百度(Baidu,Inc.，A/稳定),eBay Inc.(BBB/稳定)以及Expedia Group,Inc.(BBB-/负面)等互联网同行相比，阿里巴巴的信用状况更为有利，与腾讯控股有限公司（Tencent Holdings Limited，A+/稳定）的信用状况相似。

阿里巴巴的评级与中国的“A+”上限处于同一水平，因此不受其限制。同样，评级也不受惠誉对公司运营环境的评估的限制，根据惠誉的企业评级标准，该公司的运营环境为“BBB+”，是中国最高的。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-收入增长保持强劲，20-24财年复合年增长率约为21%

-21-24财年经营EBIT利润在24%-25%之间

-21-24财年，资本/销售比为7%-10%

-21-24财年并购和投资支出持续上升

-未来三到四年无现金分红

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-考虑到惠誉对利润增长的预期，中期内不太可能采正面的评级行动。如果该公司发展的业务使现金产生方式明显多样化，而不是那些受到监管风险影响的业务，则可能会考虑上调评级。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-监管或法律干预导致公司经营、盈利或市场份额发生不利变化的证据

-主要产品和服务的市场份额大幅下降

-对经营或业务状况产生负面影响的重大并购

-经营现金流量持续下降

-转向更积极的财务政策，例如，净债务或FFO总杠杆率持续高于2.0倍。但是，如果公司保持强劲的净现金头寸和较高的自由现金流利润率，则FFO总杠杆率上升至该目标以上本身不太可能导致评级下调。

流动性及债务结构

流动性充裕：惠誉预计阿里巴巴中期将保持充裕的流动性。截至2020年6月底，其可用现金为3820亿元人民币，超过了约1250亿元人民币的债务总额。截至2020年6月底，一年内到期的债务约为40亿元人民币。惠誉预计阿里巴巴的年度自由现金流在未来几年将超过1500亿元人民币。此外，阿里巴巴还拥有51.5亿美元的未提取循环贷款额度，这将进一步提供流动性空间。