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惠誉：予中国化工拟发行高级无抵押债券“A-”评级，拟发行次级有担保永续证券“BBB”评级
2020-09-10 19:24:28 来源：久期财经
久期财经讯，9月9日，惠誉已授予中国化工集团有限公司(China National Chemical Corporation Limited，简称“中国化工”，A-/稳定)拟发行高级无抵押债券“A-”评级，授予拟发行次级有担保永续证券“BBB”评级。债务工具将由其100%间接拥有子公司中国农化(香港)峰桥有限公司(CNAC (HK) Finbridge Company Limited)发行，并由中国化工提供无条件和不可撤销担保。所得款项将用于再融资和一般公司用途。
无抵押票据评级与中国化工高级无抵押债务评级一致，因均代表该公司直接、无条件、无抵押和非次级债务。根据惠誉《企业混合型证券处理和评级调整标准》，次级永续证券的评级比中国化工的“A-”发行人违约评级（IDR）低两个子级。这反映了票据的息票递延特征和高度次级性质。惠誉授予该等证券权益权重，因为该等证券的有效到期不足五年，首次息票上浮日为自发行日起三年，上浮幅度为300bp，超过惠誉100bp门槛利率，低于该水平才有资格获得权益权重。
中国化工由国务院国有资产监督管理委员会（国务院国资委）100%控股。惠誉将中国化工的IDR定为低于中国 “A+”长期IDR两个子级的水平，这与该机构《政府相关企业评级标准》中采用的自上而下的方法一致，主要由于该公司与国家之间的联系。IDR展望“稳定”，反映出惠誉预计国家将继续支持中国化工。
关键评级驱动因素
国资委控制程度强(Strong)：中国化工与国务院国资委的联系体现在其作为中国领先的垂直一体化化工生产商的地位，以及作为政府在海外化工行业的投资工具的地位。惠誉将中国化工的法律地位、政府持股及控制程度评估为“强(Strong)”。该公司由国务院国资委全资拥有，中央政府利用国资委有效控制中国化工董事会和主要高级管理层，对集团重大战略和投资决策具有强大影响力。
政府支持中等(Moderate)：惠誉评估中国化工的支持记录为“中等(Moderate)”，原因是尽管该公司一直获得政府提供的大力支持，包括注资、补助及直接注入研发机构和其他经营性资产，但却不足以帮助其维持强劲的财务状况。
政府支持意愿强(Strong)：惠誉将中国化工违约的社会影响评估为“强(Strong)”，因为如果该公司违约将打乱中国的农用化学品和种子行业以及航空航天业（因该公司占该行业化学材料供应的70%以上）。中国化工是活跃的境内外债券发行人，且有多家在境外经营的子公司，因此违约的财务影响也评估为“强(Strong)”。
业务状况具有全球竞争力：中国化工是中国最大的化工公司及全球营收最高的化工公司之一，在其核心产品领域居于中国和全球领先地位。除化工装备制造部门外，中国化工还供应自石化、农用化学品和特种化学品到轮胎和橡胶等多种化工产品。其全面整合的运营模式和多元化的业务分布支持公司在整个商业周期中拥有更加稳定的营收和利润率。
并购推高杠杆率：自2005年以来，中国化工的收购动作频繁，大部分通过举债完成。这些收购活动提高了中国化工的利润生成能力、业务多样性及市场地位，但也推高了其杠杆率。自2017年以来，中国化工的营运现金流（FFO）调整后净杠杆率超过10倍，主要是收购先正达 (Syngenta AG，BBB/稳定) 所致；惠誉预计，在直至2022年的预测期内，中国化工的杠杆率将保持在10倍以上。鉴于中国化工的高杠杆率，惠誉评定该公司的独立信用状况为“b-”。
资产货币化可能性高：由于其庞大的规模，中国化工及其子公司频发通过并购、资产剥离和资本化对资产进行重组。惠誉预计，中国化工将把部分资产套现（尤其是先正达），以实现去杠杆化目标。此前，中国化工曾多次出售旗下 子公司，包括安迪苏法国有限公司 (Adisseo France S.A.S.，2015年)、倍耐力公司(Pirelli & C. S.p.A.，2017年)和蓝星埃肯国际有限公司(Bluestar Elkem International Co., Ltd.，2018年)。关于先正达可能上市的公开报道已广为流传，但鉴于时间和金额未知，惠誉的评级案例中并未考量该资产的潜在资本化。
评级推导摘要
中国化工的发行人违约评级是基于中国“A+”长期发行人违约评级进行评级调整得出，反映了该公司作为政府相关企业的法律地位强，因其发挥着政府在化工行业的主要投资平台作用（尤其是在境外）。与同样作为政府主要投资平台的其他政府相关企业（例如中国五矿集团有限公司（China Minmetals Corporation，简称“五矿集团”，BBB+/稳定））所处的竞争较激烈行业相比，中国化工的农用化学品投资和业务（包括作物保护、化肥和种子）对政府的重要性更高。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020年营收跌幅为21%，2021年至2022年间每年增长8%以上
- 2020年至2022年间EBITDA利润率保持在10%左右
- 无重大收购或资产出售活动
- 2020年至2022年间每年资本支出约为150亿元人民币
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：
-国务院国资委支持中国化工的可能性增大
-中国化工的独立信用状况有所改善，且该公司与国务院国资委之间的关联性不变
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：
-国务院国资委支持中国化工的可能性减小
-中国化工业务结构发生重大变化，导致惠誉重新评估其评级方法及公司的独立信用状况
流动性和债务结构
流动性充足：截至2019年底，中国化工现有现金和现金等价物超过700亿元人民币，尚未使用的授信额度近3000亿元人民币。中国化工调整后债务总额超过5000亿元人民币包括惠誉视为纯债的永续证券）。
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