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惠誉：予鑫苑置业(XIN.US)拟发行高级无抵押美元债券“B-”评级，回收率评级“RR4”
2020-09-10 19:21:49 来源：久期财经
久期财经讯，9月10日，惠誉已授予中国住宅建筑商鑫苑置业有限公司(Xinyuan Real Estate Co., Ltd.，简称“鑫苑置业”，XIN.US，B-/稳定)拟发行高级无抵押美元债券“B-”评级，回收率评级为“RR4”。拟发行票据评级与鑫苑置业的高级无抵押评级一致，因均将构成其直接和高级无抵押债务。该公司计划利用此次发行的净收益为现有债务进行再融资。
鑫苑置业的评级受到其高杠杆率（以净债务/调整后库存衡量）的限制。尽管该公司努力去杠杆化，但惠誉预计其未来几年杠杆率将保持在50%以上。
关键评级驱动因素
杠杆率居高不下：鑫苑置业已放缓土地收购，以降低杠杆率。截至2020年上半年末，该公司杠杆率为54%，而截至2018年末和2019年末为60%和53%。截至今年上半年末，该公司在中国拥有430万平方米的可售土地储备，预计可售资源约600亿至700亿元人民币。根据2020年200亿-220亿元人民币的销售目标，这相当于大约三年的土地储备年限。惠誉认为，鑫苑置业进一步去杠杆化的空间有限，预计该公司未来几年杠杆率将保持在50%以上。
合同销售额增长加快：该公司在今年上半年实现合同销售总额83亿元人民币（同比增长20%），完成全年200亿元至220亿元人民币目标的40%左右。2019年，鑫苑置业的合同销售总额下降了3%，至146亿元人民币，原因是部分项目推迟启动。上述项目的推出时间被推迟到2020年，支持了管理层今年200亿元人民币更高的销售目标，这意味着同比增长超过30%。惠誉估计，上半年现金回收率比平时低，为70%左右，主要是由于若干城市收紧了按揭审批规定，贷款发放速度放缓，部分城市提供了分期付款选择，以促进销售。
基本利润稳定：鑫苑置业今年上半年的毛利率受一次性调整影响，达到12%（2019年：23%）。由于完工百分比法确认收入，收入和毛利取决于对项目最终平均售价（ASP）和成本的假设。该公司表示，上半年正常化毛利率稳定在23%，应该保持在20%-25%的区间。
优质土地储备：鑫苑置业90%以上的土地储备位于长江三角洲和中国中西部的二线城市；其中一半的土地位于河南省省会郑州。惠誉预计该公司的ASP将稳定在13000元人民币/平方米左右。
评级推导摘要
鑫苑置业的业务状况与“B”级同行相当。鑫苑置业130亿元人民币的权益合同销售额与“B”级同行一致，如北京鸿坤伟业房地产开发有限公司(Beijing Hongkun Weiye Real Estate Development Co., Ltd.，简称“鸿坤伟业”，B/稳定)140亿元人民币和力高地产集团有限公司（Redco Properties Group Ltd ，简称“力高集团”，01622.HK，B/正面）150亿元人民币。鑫苑置业的土地储备质量令人满意，其90%以上的土地储备布局于二线城市。
鑫苑置业的评级主要受到其高杠杆率的制约，其杠杆率明显高于受评为“B”的同行，如当代置业(中国)有限公司（Modern Land (China) Co., Limited ，简称“当代置业”，01107.HK ，B/稳定）和力高集团。鸿坤伟业的杠杆率也很高（超过50%），但EBITDA利润率较高。
关键评级假设
发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2019年销售建筑面积增长11%，2020-2022年每年增长5%
-2019-2022年ASP每年增长率2%
-2019-2022年每平方米建安成本每年增长5%（2018年：-6%）
-2019年土地成本增长20%，2020-2022年每年增长2%
-2019-2022年拿地成本占合同销售额的19%-32%（2018年：47%）
关键回收率假设
-鑫苑置业作为一家资产交易型公司，如破产将走清算程序
-扣除10%的行政费用
- 对应收账款适用70%的折扣率
-鉴于鑫苑置业的EBITDA利润率为20%-25%，对该公司及其合资企业的调整后净库存适用70%的折扣率
-投资性物业50%的折扣率
-房地产、厂房和设备适用60%的折扣率
- 对受限制的现金适用100%的折扣率
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：
-净债务/调整后库存持续低于50%
-EBITDA利润率持续高于15%
-合同销售额持续突破150亿元人民币
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：
-净债务/调整后库存持续高于65%
-流动性状况恶化
-未能对短期债务进行再融资
流动性和债务结构
流动性充足：截至2020年上半年末（2019年底：0.7倍），鑫苑置业的总现金/短期债务比率稳定在0.7倍，现金和限制性现金为8亿美元，短期债务为12亿美元。
截至2020年上半年末，鑫苑置业可用现金约为7亿美元，足以覆盖未来12个月资本市场上到期债务。
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