便宜的乐普医疗被低估了吗？

　　作 者:拾贝人 编 辑:小市妹

　　乐普医疗是国内较少能与进口产品形成强有力竞争，也是国内唯一拥有全系列冠脉支架合集的企业。公司在2009年10月在创业板上市，2014年6月，随着中船重工退出，公司性质由国资控股转变成民营，业务经营更加灵活。公司产品围绕着其最为擅长心血管领域展开，从单一医疗器械形成了器械、药品、诊断服务等多元化业务布局，协同模式明显。

　　但随着2012、2013年器械大幅降价，乐普医疗单一器械产品抗风险较差，业绩一度陷入停滞。经过调整，公司从2014年起业绩恢复快速增长。值得注意的是，2018年仿制药带量采购给整个市场带来深远的影响，但其2018年、2019年净利润同比增长分别为35.55%、41.57%。

　　可以看出，公司经过多次市场洗礼，仍然保持了强大生命力，这或许跟公司特有的生存之道有关。而结合目前的市场环境和行业状况，我们应该如何看待乐普医疗？

　　【行业处于上升周期】

　　选股最常见的是自上而下的选股方法，行业发展给予相关公司足够的发展机会。

　　据2019年全国介入心脏病论坛统计，2018年我国PCI（冠状动脉介入治疗）手术91.53万例，同比增长22%，预期未来仍将保持17%以上的增势。其次，我国人口基数庞大渗透率存在相当的提升空间，2016年渗透率仅为37%，远低于同期欧美85%的水准。而随着人们可支配收入的增长这一数值将向其逐渐靠拢。此外，由于技术推进和PCI具有微创疗效显著等特点，现已成为国内外治疗冠心病的主要手段，其中支架植入占90%市场。

　　据了解，冠心病植入治疗后续需要持续的药物治疗和维护支出。例如：硫酸氢氯吡格雷、酒石酸美托洛尔片。虽然医保控费大幅降低仿制药价格，但因药物依赖性较强，后期用药远高于器械费用。综合来看，后续药物治疗具有持续而且庞大的市场机会，这也是乐普医疗对相关药品切入的重要原因。

　　国内部分人的健康意识、生活方式和饮食习惯有待改善，因其高蛋白和高嘌呤食物的摄入，冠心病发病率较高。特别是女性，在进入更年期后身体机能发生一系列变化，如卵巢功能的衰退和消失、体内雌激素分泌日渐减少、脂肪代谢发生紊乱，尤其低密度胆固醇增高，血液黏稠度增高，血小板凝聚力和吸附力增强，更易发生血栓和相关病症。

　　在国内老龄化成为共识，冠心病等心血管病状愈见增多的情况下，未来市场规模是可预见的增长。而公司高速发展离不开行业重大机遇，在行业内选择合适的标的长期持有，或许是个不错的选择。

　　【可降解支架迭代-引领市场】

　　公司的成长性需要有强大且具有竞争力的产品。

　　2019年2月27日，乐普医疗自主研发的重磅产品生物可吸收支架NeoVas获批。据了解，NeoVas远期安全性远好于国际同类支架，与金属药物支架相比，在血运重建和安全性方面无统计学差异；而且在支架降解后患者血管基本恢复至原位血管的弹性，可谓是真正实现从“血管再通”到“血管再造”过程。

　　最重要的是，NeoVas具有明显先发优势，在国内获批时间至少早于主要竞争对手3年。目前，其主要竞争对手微创医疗的Firesorb仍然处于临床期；华安生物可降解支架虽在2020年3月4日获批，但乐普医疗的NeoVas更具有优势。

　　首先是乐普医疗具有更强的品牌和渠道能力；其次，NeoVas随访时间长，随访率高，其随访时间长达5年，随访率高达99%；再次，NeoVas采用美国雅培全球金标准对照组的国际高标准；另外，可降解周期达标，绝大多数2-3年降解完成，少数在三年半降解完毕。

　　产品综合能力会体现在市场的认可度上，2019年2月NeoVas上市以后，迅速在河南、山东等28个省份内的300多家医院完成病例植入，出货量占公司支架总出货量的10.18%。短时间快速放量，表明市场对公司新一代可降解支架高度认可。值得期待的是，NeoVas在欧盟地区已展开临床试验，并计划2年后取得认证在当地大规模销售。

　　【仿制药逆势增长】

　　公司在自身专业领域多元化经营，充分发挥自己能力圈。

　　上市之初，乐普医疗主要经营单一种类器械，抗风险能力较差。为了改变现状，在2013-2016年间，公司先后收购了新帅克、新东港、河南美华制药、永正制药和新乡恒久等企业。而从产品来看，公司依然围绕心血管领域展开，没有离开自身专业领域。

　　产品在逆境中还能增长，才是真正的强大。在2018年带量采购和医保控费政策的影响下，部分仿制药企业受到冲击，而乐普医疗在这种情况下，公司药品销售收入不减反增，2018-2019年公司药品收入分别为31.72亿、38.5亿，分别同比增长达到82.09%、21.34%。据2019年8月医保数据，乐普医疗共有83项药品进入医保目录，其中甲类共有43项。间接说明公司在OTC市场与非集采区域具有强大的销售能力。

　　2018年，乐普医疗器械和药品利润占比58%、42%；到2019年其占比分别为61%、39%。可以看出，虽然公司器械业务大于药品，但是药品业务重要性不言而喻，给公司提供持续可靠现金流。即使在新冠疫情影响下，乐普医疗今年上半年营收42.38亿元，同比增长8.08%。其中，器械板块实现22.55亿元，同比增长22.55%；药品板块实现收入18.54亿元，同比增长略降8.9%。总体来说，公司业务在疫情不利情况，逐渐走出阴霾重回增长之路；药品板块成为器械之后又一支柱板块，给公司提供源源不断的现金流。

　　笔者还从乐普医疗交流会了解到，公司预计未来3年其扣非归母净利润复合增长率不低于30%；其中，器械和药品分别不低于40%和20%。

　　【寻找最佳时机】

　　行业趋势向上、公司相关产品优势显著，这些都是构成投资一个企业重要因素，而接下来就是等待时机。

　　从指数情况看，经过一个多月调整和受国庆节前等因素影响，目前处于底部区域，而乐普医疗股价也经历了充分调整，逐渐走出小型的圆弧底。但不得不提的是，公司居高不下的商誉，2020年中报披露公司商誉27.42亿元。2012年以后，公司发展更像是一部并购史，外延式带来公司业务扩张和增长，但也同时带来长期的伤害，其中，2019年计提3亿多的商誉减值，其所影响的损益表将是一个长期不利因素。

　　另一方面，笔者通过公司相关人员了解到，国内支架市场份额前三厂家分别是乐普医疗、微创医疗和吉威，市场份额占比分别为24%、23%和20%，市场格局较为稳定。经过对比相关企业市值、PE、PB，如下：

▲2020年3月

　　而截至到节前最后一个交易日，乐普医疗动态市盈率为26.67倍，距离历史最低24.6倍只差一步之遥。为何市场会给乐普医疗如此之低的估值呢？

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