帝欧家居（002798）：低位利空出尽，布局价值回归

投资要点：

股东减持完毕，低位利空出尽。9月27日，公司发布关于公司控股股东、实际控制人减持股份完成的公告：公司控股股东、实际控制人刘进先生、陈伟先生、吴志雄先生通过大宗和集合竞价方式已经完成占上市公司总股本3%的减持计划，其中大宗减持均价约28.54元/股，集合竞价减持均价约29.16元/股。减持完成后三位一致行动人合计仍持有上市公司42.13%的股权，为公司实际控制人。根据公司披露，实控人减持主要用于降低其自身的股票质押率以合理控制自身负债率，我们认为，帝欧在当前的高速扩张期实现大比例分红的可能性不大，公司实控人上市前原始积累有限，为收购欧神诺积累了一定杠杆，适量减持有利于公司长期的健康发展。

“碧桂园+恒大”担忧属于阶段性错杀，公司长期成长逻辑不改。先后受到碧桂园精装房开盘量下降和恒大资金面担忧影响，7月20日至今公司股价回调幅度已接近40%，同期申万建筑材料指数下跌6.5%，申万其他建材指数基本持平，公司大幅跑输。我们认为，“碧桂园+恒大”担忧不改公司长期成长逻辑：（1）碧桂园：公司和碧桂园的合作基础雄厚，实际份额预计并未受到影响，精装房作为碧桂园的标签和战略，长期应用比例仍有进一步提升空间，今年的回落更多是阶段性，预计碧桂园精装商品住宅开盘量将从7月开始快速恢复至正常水平，对帝欧采购量的影响将主要集中在今年7-10月份发酵。根据我们测算，公司对碧桂园20年、21年订单同比增速分别为-30%、50%，明年大概率回补。（2）恒大：公司一直高度重视对下游房地产企业的风险管控，近年来恒大已由原先公司的第三大客户下降到占收入比重1%左右，影响极其有限。

瓷砖行业战略引领者，小B战略一枝独秀。陶瓷砖行业空间约3000亿元，居消费建材之首，但龙头市占率仅3%，几乎处于可比行业垫底水平，集中度提升空间巨大。近年来房地产精装房集采变革和消费升级催化下，行业空间由原来的C端为主向B端为主转变。根据我们测算，远期大B和小B空间分别约600亿元和1500亿元，是兵家必争之地。公司是陶瓷砖行业的战略引领者，遵循先用大B战略建立成本优势，再用小B战略建立渠道成本优势，最后用品牌战略巩固龙头地位的三步走策略。我们认为，有别于大多数建材子行业，随着公司战略的逐步落地，小B和C端业务占比将明显提升，这将使公司成为建材行业中稀缺的长期具有资产负债表和现金流量表修复逻辑的标的。目前，公司在大B战略地位逐步稳固背景下，又先于行业开启小B战场布局，模式在行业内一枝独秀，战略比其他龙头领先近两年，有望优先确立渠道护城河。

纵向和横向对比看，帝欧价值底已现，配置正当时。考虑碧桂园对公司业绩的阶段性影响，我们维持公司2020-2022年盈利预测，预计归母净利润分别为6.25亿元、9.23亿元、12.05亿元，当前股价对应20-22年PE分别为17倍、11倍、9倍。考虑今年业绩的特殊性，我们以公司21年PE为基准，从纵向和横向对比角度看，公司股价正被低估：（1）从纵向比较看，在2018年“熊市+房地产融资收紧”杀B端企业估值大背景下，帝欧PE估值出现的极端底部为12倍。（2）从横向比较看，同行业可比上市公司蒙娜丽莎对应21年估值约18.5倍，公司估值折价约40%。我们认为公司股价当前正被显著低估，重申维持“买入”评级。

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