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惠誉：确认金鹰商贸集团(03308.HK)“BB”长期发行人评级，上调展望至“稳定”
2020-09-25 21:46:18 来源：久期财经
久期财经讯，9月25日，惠誉将中国百货商店运营商金鹰商贸集团有限公司(Golden Eagle Retail Group Ltd，简称“金鹰商贸集团”，03308.HK)的长期发行人违约评级(IDR)展望从“负面”调整至“稳定”，并确认长期IDR为“BB”。惠誉还确认金鹰商贸集团的高级无抵押评级为“BB ”。
展望的调整反映了惠誉的预期，即金鹰商贸集团正从冠状病毒大流行的影响中复苏。由于灵活的成本结构和较高的商店所有权比例，金鹰商贸集团在疫情期间的财务表现和恢复速度好于惠誉的预期。
关键评级驱动因素
FCF转正:惠誉预计，金鹰商贸集团将在2020年后产生持续的正自由现金流(FCF)，这是由其零售业务的稳定和充足的房地产销售现金流入来覆盖资本支出推动的。在稳定的盈利能力、房地产销售带来的现金流入和资本支出减少的支撑下，2020年的现金流产生保持稳定。金鹰商贸集团拥有足够的评级空间，即使在2020年，FFO调整后的净杠杆率仍将低于惠誉的负面触发门槛。
疫情中的复苏能力:尽管由于冠状病毒导致2020年上半年零售环境疲软，但该公司的信用状况仍然稳健。惠誉预计，金鹰商贸集团将迅速从疫情中复苏，到2021年其营收和EBITDA将恢复到2019年的水平。2020年上半年，销售总收入(不包括房地产销售)同比下降21%，特许专柜销售收入下降25%，直接销售收入下降4%，好于惠誉的预期。惠誉预计，在2020年下半年强劲反弹的支撑下，金鹰商贸集团在2020年下半年总收入将略有下降。
稳定盈利:由于及时有效的成本削减措施，金鹰商贸集团2020年上半年的EBITDA利润率同比扩大至43.8%。惠誉预计，与2019年相比，2020年营运费用占总销售收入的比例将保持基本稳定，短期内，由于销售情况好转，盈利能力将略有改善。利润率较低的直销贡献不断增加，这将在中期内对EBITDA利润率造成压力，但其影响将被更高的运营效率所抵消。
线上销售支持:金鹰商贸集团将投入更多资源发展线上平台，改善商品选择。惠誉预计线上销售能够补充线下销售，并有助于抵消线下商店需求的中断。随着更多营销活动将通过线上渠道进行，其线上客户群可能会扩大，这一选项将使金鹰商贸集团为客户提供更全面的购物体验。在封锁期间，线上销售额占2月份销售额的10%，占2020年6月收入的2%。
业务状况不变：金鹰商贸集团的自有商店比例较高，且营收多元化程度有所提高，这些因素继续对该公司的信用状况形成支撑。金鹰商贸集团持续投资于创新购物模式来满足消费者需求，这令其近年来的经营业绩比同业强韧。
金鹰商贸集团还丰富了商品选择及服务范围。全生活中心对该公司总营收的贡献度不断上升——直接销售收入及租金收入占总营收的比例从2015年的47%升至2019年的60%。但是，金鹰商贸集团业务的地域集中度仍很高——营收大部分来自长三角地区。
短期流动性充足：金鹰商贸集团有4.3亿美元及17.81亿港元的银团贷款将于2021年4月到期，而惠誉预计该公司将为这部分未偿的债务进行部分再融资。截至2020年六月末，该公司持有可用现金53亿元人民币，足以覆盖其42亿元人民币的短期债务。此外，该公司持有尚未使用的银行授信额度160亿元人民币。
评级推导摘要
金鹰商贸集团的市场地位较梅西百货公司(Macy's Inc.，BB+/负面)弱且业务规模小，但得益于更加利好的消费需求;而且，金鹰商贸集团在过去几年采取措施以引入更多零售相关业态后表现更为强韧。金鹰商贸集团的门店覆盖区域较狄乐百货公司(Dillard's, Inc.，BB/负面)小且杠杆率高这抵消了其盈利能力较强的优势。这两家公司的业务均呈区域集中的特点。
最近对美国百货商店的评级下调和展望调整，反映了冠状病毒造成的严重业务中断，以及可自由支配支出下滑的影响。惠誉认为，这种下滑可能会持续到2021年。评级行动还源于在资产负债表中增加永久性债务以支持流动性的决定。惠誉预计，如果惠誉的预期能够实现，梅西百货和狄乐百货将拥有足够的流动性来度过低迷时期。
金鹰商贸集团的评级不受国家评级上限、母子公司或经营环境因素的影响。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
2020年销售总额下降四分之一，租金收入及特许专柜销售收入的降幅大于直接销售收入的降幅(2019年为-1%，不考虑房地产销售)
2020年EBITDA相对于营业收入的利润率为41%，此后将基本保持稳定(扣除与房地产开发相关的贡献)
2020年资本性支出5.5亿元人民币(包括在建项目资本支出)，2021-2023年将增至8亿元人民币(2019年为4.66亿元人民币，不包括在建项目资本支出)
每年派息率为55%(2019年为50%)
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 付账款调整后FFO净杠杆率(就租赁、应付账款及客户预付款进行调整后)持续低于3.0倍(2019年为3.1倍)
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 付账款调整后FFO净杠杆率(就租赁、应付账款及客户预付款进行调整后)持续高于4.5倍
- EBITDA利润率持续低于40%(2019年为42%)
- 自由现金流持续为负值
流动性及债务结构
流动性充足:截至2020年6月底，金鹰商贸集团持有可用现金及现金等价物53亿元人民币，短期债务42亿元人民币。该公司还持有160亿元人民币尚未使用的银行授信额度。
财务报表调整摘要
- 租赁: 惠誉将年度固定经营租赁费用的8倍(2019年固定租金费用为1,900万元人民币)加入总债务的计算
- 应付账款调整净杠杆: 惠誉自可用现金中减去客户预付款和85%的贸易应付款。该指标主要适用于以特许经营模式运营的中资百货商店
- 运营EBITDA: 惠誉将物业出售收入及已售物业成本视为非经营性项目，将出售物业的现金流视为非经营性现金流
- 可用现金: 惠誉将结构性存款视为可用现金 (2019年为6.11亿元人民币)
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