惠誉：确认禹洲集团(01628.HK)“BB-”长期外币发行人评级，展望“稳定”

​久期财经讯，9月9日，惠誉已确认总部位于中国的房企禹洲集团控股有限公司(Yuzhou Group Holdings Company Limited，简称“禹洲集团”，01628.HK)“BB-”长期外币发行人违约评级(IDR)、高级无抵押评级及其未偿美元高级票据评级。IDR展望“稳定”。

禹洲集团的评级得益于其低杠杆率和不断改善的土地储备质量。该公司的盈利能力稳健，EBITDA利润率超过25%。其评级受限于其相对较小的权益合同销售额和收入规模。该公司的销售扩张和相对较短的土地储备年限(约2.5年)将限制其将杠杆率保持在当前较低水平的能力。

关键评级驱动因素

低杠杆率：惠誉估计，由于禹洲集团的拿地支出将不会超过合并合同销售额的50%，因此2020-2024年期间，禹洲集团的杠杆率(按比例合并合资企业和联营企业报表后的净债务/调整后库存衡量)将保持在45%以下。在过去四年中，该公司的杠杆率远低于40%(惠誉考虑采取正面评级行动的门槛)。2019年底，禹洲集团的杠杆率降至30.1%，原因是该公司放缓了土地收购。

该公司在2020年上半年降低了对合资企业和联营企业的贷款担保，将有担保的合并杠杆率从2019年底的45%降至40%以下。

土地储备规模相对较小：惠誉估计，截至2020年上半年末，禹洲集团未售出的权益土地储备为1370万平方米，足以支撑大约2.5年的开发需求。惠誉认为，该公司需要不断补充土地，以维持合同销售增长，这将限制其将土地成本和杠杆率维持在目前的低水平的能力，特别是在开发商竞争更加激烈的二线城市购买更多地块的情况下。惠誉预计，禹洲集团将保持目前的土地储备年限，因其认为规模更大的土地储备限制了其管理政策不确定性的灵活性。

业务规模小于同行：禹洲集团2019年的权益合同销售额处于“BB-”同行范围的低端。受已销售建筑面积的推动，其2019年权益合同销售额增长24%至450亿元人民币。2019年之前，禹洲集团的增长速度低于同行，这使得其杠杆率保持在较低水平。管理层相信，公司将有能力在2020年是实现1000亿元人民币的合同总销售额的目标，2020年前8个月已经达到目标的65%。2020年前8个月的合同总销售额同比增长61%，远高于行业7%的平均水平。

集团结构不断变化：禹洲集团2019年的隐含现金回款(客户存款的变化加上本年度入账的收入)仅为174亿元人民币，占报告权益销售额的39%，低于2018年的74%。其2019年的房地产销售收入也下降了5%，尽管权益合同销售额增长了24%。这表明，禹洲集团2019年的合同销售额和收入中，很大一部分来自合资企业和联营企业。在2019年之前，大部分土地是通过合资企业和联营企业获得的，但过去12个月内大部分土地纳入了资产负债表。

在惠誉看来，表外项目比例高意味着很多项目的业绩并没有完全反映在公司的财务状况中。不过，惠誉认为，由于近期收购土地的很大一部分被纳入合并资产负债表，因此禹洲集团的财务状况将逐步反映项目的整体表现。这种转变可能导致该公司的财务指标在企稳前出现短期波动。

土地储备质量改善：禹洲集团在2019年收购的土地储备中，95%以上位于一、二线城市。这导致2019年土地收购成本高达10023元/平方米。这将在未来两年内转化为更好的平均售价(ASP)。惠誉预计，2021-2023年，其平均售价将从2020年前8个月的16409元/平方米平均每年上涨7%。

利润率稳健：惠誉预计，禹洲集团2020-2024年的EBITDA利润率将保持在25%以上。2019年，EBITDA利润率从2018年的32.1%降至27.6%，原因是禹洲集团处置了一些低利润项目。该公司的利润率将提高，原因是其未确认的合同销售毛利润率超过25%，并将在未来两到三年内得到确认。销售和管理费用占收入的比例从2018年的4.5%上升至2019年的7.8%。惠誉预计，随着集团收入的增加，这一比例将下降，而收入的增加将支撑其EBITDA利润率。

业务覆盖全国：禹洲集团的土地储备遍布长江三角洲、海峡西岸经济区(台湾海峡西岸城市)、环渤海地区、大湾区、华中和西南地区。2019年，长三角地区的销售额占禹洲集团合同销售额的65%，未来三年将继续是其重点发展区域。2019年，禹洲集团是苏州和合肥销售额排名前五的开发商。

评级推导摘要

与大多数“BB-”同行相比，禹洲集团的合并杠杆率较低。禹洲集团的非控股权益(NCI)占其股本的比例也低于同行，这意味着该公司在处置项目股权以降低杠杆率方面具有更大的财务灵活性。

禹洲集团的主要评级限制因素是，其合同销售和收入规模较大多数“BB-”同行小。与之最接近的同行房企是合景泰富集团控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，简称“合景泰富集团”，01813.HK，BB-/稳定)，该公司2019年的权益合同销售额比禹洲集团高100亿元人民币。不过，两家公司的收入规模相似。合景泰富集团的周转率较低，因此其EBITDA利润率较高。合景泰富集团 2019年的杠杆率高于禹洲集团，但合景泰富集团的土地储备年限更长，土地储备质量更好，这使其有更大的去杠杆空间。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2020-2024年，年度权益合同销售额为550-670亿元人民币(2019年：450亿元人民币)

-2021-2023年，平均售价从2020年前8个月的16409元/平方米平均每年上涨7%

-土地储备年限维持在2.5年左右

-2021-2024年，平均土地成本每年最多上涨2%(2019年：10023元/平方米)

-2020-2024年，收购的总建筑面积为销售面积的0.9-1.1倍

-2020-2024年，销售、一般和管理费用占合同销售额的4.0%-4.3%

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-按比例合并的净债务/调整后库存的比率持续低于40%

-权益合同销售额和收入规模与“BB”级同行企业水平相当

-土地储备年限(截至年底的可售土地储备除以下一年的预计售出的总建筑面积)没有减少

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-按比例合并的净债务/调整后库存的比率持续高于50%

-EBITDA利润率持续低于20%

流动性和债务结构

流动性充足：截至2020年上半年末，禹洲集团的现金余额为430亿元人民币，其中受限制现金为23亿元人民币，非质押定期存款为57亿元人民币。其可用现金(不包括受限制现金和非质押定期存款)是其一年内到期债务(223亿人民币)的1.6倍。该公司拥有多样化的融资渠道，以确保其流动性的可持续性，包括银行贷款、在岸和离岸债券发行以及配股。