平均通胀目标定调美联储“碎步慢走”

在日前召开的全球央行年会上，美联储主席鲍威尔发表的《长期目标和货币政策策略》主题演讲中正式引入“平均通胀目标”提法，代表着美联储对过去8年以来货币政策框架作出重大调整，同时也是对40年前时任美联储主席沃克尔理念最强的一次改弦易撤。当时，沃克尔将美联储塑造成一支遏制通胀的力量。

经济学家保罗·沃尔克曾先后在前总统卡特与里根时期出任美联储主席，其因结束了美国上世纪70年代到80年代初的高通胀而备受褒扬与推崇。在沃尔克确立明确的货币供应量目标等防止和遏制通胀的经验被写进西方经济学教科书的同时，其对通胀所表现出的警惕与敏感态度与政策导向也对接下来美联储的角色定位产生了不小的影响。直至2012年美联储首次发布的《长期目标和货币政策战略声明》就明确宣布了2%的“对称式通胀目标”，其中要害就是将通胀控制2%以内。

与“对称式通胀目标”一样，“平均通胀目标”对标的也是2%的物价上涨目标，但不同的是，后者允许“一段时间内”物价上涨幅度可以超出2%，因为更高的通胀率能够用来抵消“一段时间内”通胀率低于2%的时期。

显然，在“平均通胀目标”之下，美联储关注的不是短期物价走势，而是长期目标状况，表明了美联储对通货膨胀在态度上出现了更大的转向和实际容忍度。

那么，允许通胀可以超出2%“一段时间”，这个时间究竟会有多长？超出2%的最大幅度又是多少？美联储没有给出明确界限。

从经济学上讲，短期往往指的是一年，也就是说至少一年中如果通胀超过了2%，美联储是能够容忍的，甚至也不排除更长时间；另外，超出2%以后，美联储会在什么临界线进行政策干预？按照部分美联储官员的判断，最高限度可能是3%。不过，观察美国物价运行历史，3%以上的通胀情形其实并不常见，而且还要在“一段时间”内进行“平均”，这样就更不容易出现刺激美联储出手的时候了。

政策立场的转变必然带来行为风向的转换。

过去30多年中，美联储一直坚持的习惯性打法是，只要经济出现过热迹象以及通胀有逼近2%的苗头，便会通过价格手段（加息）与数量手段（减少货币发行）先发制人，以遏制通胀超预期上行。但基于“平均通胀目标”的政策导向，对待阶段性走高的物价，美联储不会迅速推出紧缩货币政策，而是会在克制与冷静的基础上谋定而后动，甚至面对超过容忍度的通货膨胀，美联储也不会“一脚油门踩到底”，而是会选择碎步慢走的调控方式。

在对通货膨胀降低敏感度与放宽容忍度的同时，美联储提高了对就业目标的关注度和强化度。

在传统经济学教科书中，货币政策的目标排序往往是稳定物价、经济增长、充分就业和平衡国际收支，而美联储2012年货币政策长期目标框架表述是把通胀，就业和长期利率放在前两位。

新的《长期目标和货币政策策略》则将就业放在第一位，通胀和长期利率居其后。另外，按照经典经济学原理，当失业率低于自然失业率（充分就业状态下的失业率，或者是存在摩擦性失业与结构性失业的失业率）时，显示的是经济可能过热，工资会上涨，需求拉上式力量在扩张，通货膨胀将来临，美联储于是据此收缩货币政策。不过，在美联储今日看来，强劲的就业市场可以持续，而不会导致通货膨胀。那么，为什么美联储会在通胀与就业目标上出现如此鲜明的态度变化呢？

先看通货膨胀。一般人眼中的通胀不是个好东西，但其实物价水平适度走高，既有利于企业利润的增加与再投资以及技术设备改善的实现，也可以引导与刺激居民消费，从而有效促进经济增长。另外，除了美国之外，欧洲以及日本等发达国家也将通胀目标设定为2%，之所以如此，是因为过去200多年工业化过程中，整个世界经济的年均增长率维持在2%附近，2%于是成为通货膨胀率的指导数据。但值得注意的是，自2012年1月以来，美国经济潜在增速中枢已从2.5%降至1.5%，实际增速更是下降到1.3%，在经济增速呈下行趋势的同时，还坚守较高的通胀率无疑是一种认知错轨。还有，通胀目标与长期利率存在关系，高通胀对应的是高利率，反之亦然。而2012年初以来，联邦基金利率中枢已从4.25%降至0.25%，相应地，低利率前提下理应减弱对原有2%通胀目标的警惕度。

实际上，按照美联储前主席格林斯潘在《动荡的世界》一书中的统计数据，从1933年之后的数十年间，美国CPI年均增长3.4%，但剔除能源与食品价格的核心CPI肯定要低得多，而公开数据显示，自2009年以来，美国CPI同比最高点出现在2011年9月，为3.9%。因此，总体来看，美国通胀率保持着温和状态。这种状况的存在，更加冲淡了美联储对通胀目标的敏感程度。按照鲍威尔的最新表述，美联储更担心低通胀，因为通胀持续低迷导致长期通胀预期下降，也会让利率被迫维持在低位，并使决策者在经济低迷时期几乎没有放宽政策的回旋余地。因此，推高通胀将成为美联储接下来的政策主要航标。

再看就业目标。按照菲利普斯曲线，当现实经济增长率对潜在经济增长率的偏离下降时，物价就下降。如前所述，美国的现实经济增长率明显小于潜在经济增长率，通胀出现低位徘徊见怪不怪，而从过去30年的运行周期看，美国的菲利普斯曲线正表现为不断平坦化趋势，由此也很难根据通胀水平对就业状况作出准确判断，如高通胀就不一定是由低失业率所引起。既然如此，对于美联储来说，与其花费很大的精力去关注通胀，还不如多拿出一点时间和集中精力去扩大充分就业程度。

回到现实中来。美联储对待通胀与就业目标的态度转变当然是更直接地受到客观经济环境所驱动。自2012年以来，美联储一直在为实现2%的通胀目标而努力，但新冠肺炎暴发无情浇灭了刚刚有所抬头的物价苗头，目前美国的核心PCE（个人消费支出）降到了0.9％，为过去10年来的最低水平。

更残酷的现实是，美国经济今年前两个季度分别萎缩5.0%和32.9%，失业率实际回升到12.2%。同时，根据美国商务部发布的数据，7月美国个人消费支出环比增长1.9%，大幅低于前一月的6.2%，而且8月份美国消费者信心指数跌至6年低点。长远来看，只有占比高达70%以上的消费得到了显著改善，经济方可获得实质性提振，充分就业才可以以实现，物价也最终能够摆脱疲软的格局。

因此，遵循“平均通胀目标”的逻辑圭臬，即便是国内就业率达到了历史上的最高点，美联储的宽松货币政策也很难在没有通胀倒逼的情况下自动刹车。除了官方利率长期保持在0-0.25％的水平不变外，由于一般每五年对货币政策策略、工具和沟通方式进行一次彻底的公开评估，因此，至少2025之前，美联储都不会迈开加息的步伐。另外，按照鲍威尔的承诺，美联储会使用“全面工具”来实现物价稳定和劳动力市场强劲的目标。这也就是说，如果就业与通胀未来均得不到改善，美联储不排除会进一步踩大货币政策的宽松“油门”，包括增加债券购买力度以及推行负利率等。

但不得不面对的是，美联储手中所掌握的牌已经非常有限。目前美国的M2已膨胀至18.12万亿美元，与GDP之比上升到93%的罕见历史高位，“流动性陷阱”若隐若现；与此同时，美联储资产负债表扩张到了7万亿美元的创纪录水平，边际增长受到极大钳制与约束。因此，面对着货币政策“亦无风雨亦无晴”的状态，接下来积极性财政政策或许会接棒扮演“一蓑烟雨任平生”的主要角色，力争将就业与通胀目标推到一个预期的高度。

作者 刘艳玲（系广州理工学院教师）