重新认识三安光电

　　市场中常讲“选对赛道就等于成功了一半”、“风口上的猪都能飞起来”，可见行业大势的重要性，价值性。寻找价值投资标的时，自然不可忽视风口趋势。

　　近来看到，Mini LED爆发进入倒计时，Micro LED布局火热，第三代半导体产业发展渐入佳境……似乎半导体行业的种种利好均有指向同一家公司。今次，不如就一起来聊聊这位前瞻把握趋势，频频站上风口的赛手——三安光电。截至目前，三安光电既是LED光电龙头，也是集成电路新贵，公司主要从事全色系超高亮度LED外延片、芯片、Ⅲ-Ⅴ族化合物半导体材料、微波通讯集成电路与功率器件、光通讯元器件等产品的研发、生产与销售。

　　主业“见底”，强者恒强

　　从近两年的营收构成情况来看，LED行业仍是三安光电的主业。在这个领域内，三安光电发展境遇已看似“见底”，大有强者恒强之势，具体可分两个角度来看：

　　其一，传统LED复苏或至。LED行业经历两年的下行周期，充分“洗牌”。在供给侧产能出清过程中，部分中小企业加速被淘汰，头部企业凭借技术、规模优势，以更强的定价话语权，更低的生产成本穿越底部周期，促使市场集中度进一步提高。而实际上，LED行业的市场空间始终上行，以位于产业链中游、价值最高的LED芯片为例，该细分领域始终保持着6.8%左右的复合增速。这说明，LED早两年市场景气度下滑的根本原因在于产能过剩，而非需求疲软，随着行业筑底复苏，高市占率、低生产成本的头部企业有望最先受益，充分享受市场增量。头部企业之中，又以三安光电为代表。经过多年拓展，三安光电已成为全球最大的LED芯片生产商。同时，据拓璞产业研究院数据，其2017年-2018年的市占率分别为26%、28%；据三安光电官网，其LED的市场份额目前已达29%，市占率总体呈持续上升趋势。此外，三安光电自2008年起向产业链上下游延伸业务，目前已打通上至蓝宝石衬底，下至产品应用的LED全产业链环节，能够从上游衬底起层层削减生产成本。具体成效则直接反应在毛利率上，对比业内其他头部企业，三安光电的毛利率呈常年领先水平。

▲LED板块标的毛利率表现资料来源：wind 国盛证券研究所

　　当前，传统LED产品单价较前两年已趋于稳定，销售量呈上升趋势，正是底部回暖的信号。其二，高端LED放量在即。另一方面，LED领域以Mini LED、Micro LED为代表的高端产品，随着国内外大型终端应用企业的介入，市场渗透率逐步提升，LED产业“蓝海”再次浮现。目前，Mini LED技术即将大规模市场化，据Yole预测，2023年将有8亿件设备使用Mini LED，相较于2019年的324万件，复合增长率将达到90%；据LED inside预测，2023年整体Mini LED产值将超过10亿美元。

　　▲2017-2023年整体mini LED产值资料来源：LED inside，国元证券研究中心

　　终端应用大厂动向来看，苹果有望在未来几个月推出Mini LED背光技术的iPad和MacBook，三星电子计划明年推出多款不同尺寸、总量可能达300万台的Mini LED背光电视，海信、华硕等巨头纷纷预期推出Mini LED相关终端产品，上游芯片放量趋势已不可逆。三安光电方面，已于2018年率先实现Mini LED量产，目前作为三星电子的首要供应商达成了Mini LED批量供货合作，并预计于2021年获得苹果20%-30%的Mini LED市场订单，于2022年将订单比例升至45%-55%……另外，Micro LED而言，虽然较Mini LED技术应用有所递延，但后续市场容量的增速预期非常快，三安光电同时占据该领域的领先地位。据悉，三安光电已开发出直径20微米的Micro LED，并已与TCL华星成立联合实验室，以加速推进Micro LED市场化。整体看到，三安光电在LED领域的市场竞争力十分强势，龙头地位根深蒂固，深入渗透产业链各条线、各层次的产品，且走的是以技术支撑发展的路径，竞争壁垒较高，近来发展境遇已经“见底”，极大可能趋向强者恒强。落到实际来讲，传统LED芯片回暖，叠加大型终端厂商高价值订单等多因素共驱增长，三安光电有望较快打开增量空间，报表压力有望下降。

　　巨大价值，静待开启

　　与此同时，三安光电化合物半导体布局逐渐进入收获期，有望率先瓜分极具想象力的市场。

　　具体来看，第二、三代半导体代表材料分别为砷化镓（GaAs）、氮化镓（GaN）、碳化硅（SiC），三安光电早已前瞻性布局。其中，GaAs广泛应用于商用无线通信、射频、光电子光通信等领域。据中国产业信息网数据，中国为最大的砷化镓元件的下游应用市场，市场规模自2018年至2024年间有望实现年均15%左右的增长。

▲中国砷化镓元件市场规模（亿元）资料来源：中国产业信息网 国盛证券研究所由于GaAs代工壁垒高筑，海外大厂优先布局，新晋竞争者较少。而来自三安集成的第一套5G性能国产工艺射频前端解决方案今年面世，三安集成基于砷化镓HBT及p-HEMT技术平台，实现了全5G频段覆盖的收发性能。今年上半年，三安集成的砷化镓射频出货客户数目迅速增长，累计近100家。GaN而言，主要面向射频及电力电子两大领域。据拓璞产业研究院数据，GaN射频器件的市场规模至2023年将超过25亿美元；据IHS数据，GaN功率器件的市场规模至2027年的市场规模将超过10亿美元。同时，随着通信、汽车、无人机等众多行业需求驱动，不排除GaN会有更大的渗透空间。国内的新兴代工厂中，三安集成当属两大具有量产GaN能力的企业之一，累计客户超过60家。据今年2月三安光电披露，三安集成目前的氮化镓产能已达2000片 / 月，产能正逐步爬坡。SiC而言，主要应用于新能源汽车、充电桩、光伏逆变器等电源市场。据赛迪智库数据，SiC市场规模同比增长预期越来越快，将由2019年的4.2亿美元急速升至2023年的13.1亿美元。

▲SiC市场规模资料来源：赛迪智库 国元证券研究中心受制于高难度技术，该领域主要由外企主导。国内方面，已知SiC产线不少于5条，其中，三安集成方面已有实质预期，其计划于今年第四季度推出SiC平面型MOSFET第一代产品，并预计在2021年实现6英寸规级SiC产品量产。综上可观，无论是来自第二代的GaAs，还是第三代的GaN、SiC，都对应着兼具成长性与确定性的广阔市场，随着三安集成加速释放产能，依托领先技术不断落地各类订单，这部分化合物半导体业务大概率会在良性循环中快速成长，成为三安光电增长的新引擎。另外来说，除市场供需导向外，半导体行业的发展还有很多外生驱动因素，国产半导体“卡脖子”现状待解就是最重要的催化剂之一。一方面，由于半导体领域长期由海外巨头掌控市场格局，目前复杂的外部环境下，不少美系半导体大厂均在收缩对中国的出口，以华为为代表的国内终端应用大厂深受影响；但一方面，半导体国产化步伐势必要加快，部分国际订单转移加上未来市场预期加速落地，最先利好的就是头部半导体材料企业。尤其三安集成卡位的是关键赛道，目前掌握的技术国内领先，因此很大程度上可以断定，三安光电的发展势必受到半导体国产化趋势的助益。三安光电所处产业技术壁垒高，后续动能非常强劲。虽然三安光电近期表现平平，但从中长期的角度来看，或的确不失为一个高成长型标的，静待其基本面全面、大幅改善。

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