美元的逻辑框架及走势研判：短期持续贬值概率不大，长期或进入贬值通道

主要观点：

美元指数近期连续走弱，引发市场对于美元指数是否转向的担忧。本篇将从美元的重要地位、当前国际货币体系存在的问题、汇率的影响因素出发分析美元短期和中长期走势。

从布雷顿森林体系开始，美元确立了国际金融体系的核心地位。美元的核心地位有何种体现？第一，美元处于全球汇率体系中心地位。信用本位制以来，在各国自主选择之下，国际货币体系逐渐形成以发达国家为核心，发展中国家和新兴经济体为外围的多种汇率制度并存的格局。发达国家普遍采用浮动汇率。美元欧元之间自由浮动构成全球汇率体系的中心，其国内货币政策的调整对全球具有明显的溢出效应。美元在发展中国家汇率制度选择中处于核心地位。第二，美元是最主要的国际货币。美元在国际储备中占有最大比重。接近一半的外汇交易额与美元有关。全球59％的银行贷款以美元提供，40%的国际有价证券市场以美元发行，总体来讲，无论是日元的国际化还是欧元的一体化，都没有真正撼动美元主要国际货币的地位。第三，美国拥有国际货币基金组织最大投票权。经过2008年和2010年两次改革后，美国仍享有超过15%投票权，对IMF重大事项拥有一票否决权。

当前国际货币体系有哪些突出问题？第一、特里芬难题仍待解决。特里芬难题描述的是法币作为国际储备货币的供求矛盾问题，也是布雷顿森林体系奔溃的根源。进人信用货币时代后，特里芬难题演变为了新的形式，即国际货币的发行国始终面临货币超发。依靠单一的主权货币行使国际储备货币职能的国际货币体系，其本身就存在着内在缺陷，我们现在面临的是一个无解的问题。第二、经济格局和金融权力错配。新兴经济体的快速崛起改变了世界经济格局。新兴经济体在世界经济格局中有了举足轻重的地位，金融领域序仍延续以美元为关键货币，以发达国家为中心、以发展中国家和新兴市场国家为外围的格局，国际金融机构治理仍然由发达国家来控制，经济格局与金融权力的分配持续失衡。

影响美元指数变动的因素有哪些？美元指数是综合反映美元在外汇市场上强弱程度的指标，由美元对六种主要国际货币的汇率经加权几何平均计算得到，其中欧元的权重为57.6%。从1970年代到现在，美元指数经历了交替下降和上升的六个阶段。由于美国拥有全球最大最深厚的资本市场，所以在资本项目开放的前提下，相比于经常项目的顺差或逆差，我们认为国际资本套利是推动美元汇率变化的主要原因。由于美元指数中影响权重最大的货币是欧元，所以美国和欧元区的收益率的相对变化是影响美元指数的主要原因。美国的经济周期变化是汇率变化的核心推动力。美国和德国长端利差的变化基本与美国联邦目标基金的变化周期一致，意味着美联储加息，美德利差扩大，美元对欧元汇率走高，根本的落脚点仍然是在对经济增长的预期，这是美元汇率变动的“正轨”。在经济周期的不同阶段，资本套利导致美元指数“脱轨”。在经济复苏阶段，欧洲权益市场往往有更高的收益预期，从而吸引国际资本在金融市场上套利，导致美元指数在经济复苏阶段表现为下行。之后随着权益市场套利空间收窄，以及经济不断修复，美元资产的吸引力相对提升，表现为美元指数又回归“正轨”，即受利差推动的汇率变化，美联储加息通常是在经济表现强劲甚至过热的阶段，对美元指数有提振的作用，但两者走势也不是一一对应的，总体看是加息在前，美元指数转向在后。随着经济转向衰退阶段，美元发挥避险功能，会短暂的冲高，之后随着各国政府采取宽松的货币政策缓解流动性问题，美元指数又再度回到“正轨”。

短期来看美元企稳，持续贬值概率不大。今年从3月份开始，影响汇率走势的主要就是避险和复苏两个因素的博弈，更具体一些，是疫情、货币、财政三个主要变量的组合变化。从当前来看，我们认为经济复苏尚未结束。疫情的二次爆发、财政刺激方案难产以及货币宽松的空间收窄的的确确会对经济增长的节奏产生干扰，但经济复苏的这一大方向的预期没有改变，美联储和欧洲央行日前均上调了全年经济预测。疫情方面，欧洲二次疫情爆发是既成事实，但已经有美国作为前车之鉴，显示疫情并不会对经济复苏造成致命影响，避险情绪不至于占主导地位。美联储鹰派言论显示扩表空间收窄，美元走势从“套利驱动”转向“基本面驱动”，也就是我们前文说的“正轨”。美联储扩表节奏相对欧央行放缓，我们可以理解为在经济复苏的后期，美元指数过渡到靠基本面预期差异形成的利差驱动。眼下欧洲疫情二次疫情爆发，美国基本面修复节奏有望超过欧洲，长端利差有望向上驱动美元汇率走高。总体而言，在经济复苏初期金融市场广泛套利带来的美元指数向下的压力已经明显减小，经济复苏的预期即便受到节奏的干扰但大方向没有变，美元指数转向受基本面驱动的轨道，所以美元短期持续贬值的概率较小。

中长期来看，全球的结构性变化或令美元进入贬值通道。第一，通过赋予欧元，以及（在更长时期内）人民币，还有特别提款权（SDR）更大的重要性等途径，改变当前过度依赖美元作为储备货币的治理格局已经成为共识，伴随美元核心地位的下降，美元的价值也应当降低。第二，欧盟通过了7500亿欧元欧盟“共同债券”的议案，为解决欧元区内在缺陷做出了关键性决策，欧元有望迎来价值重估。第三、近年来逆全球化”趋势抬头，对美元结算需求下降，人民币、欧元等区域性货币地位将提升。

风险提示：美国疫情加速恶化、美联储加大放水、财政刺激方案不及预期、贸易摩擦、疫苗研发不及预期等

以上内容节选自【万和证券】已经发布的研究报告《美元的逻辑框架及走势研判：短期持续贬值概率不大，长期或进入贬值通道》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。