联讯策略：社融数据超预期 后市可以更乐观些

投资要点

社融与出口超预期，复苏逻辑更加坚实

1月份社融数据超预期仅仅是揭开了经济复苏的苗头，3月制造业PMI重回枯荣线之上则延续了复苏的希望，如今3月社融和出口都大超预期，表明经济复苏的逻辑变得更加坚实，对后市我们可以更乐观一些。

（一）信贷和社融数据超预期

3月M2同比增长8.6%，增速比上月大幅上升0.6个百分点，明显高于市场预期（wind）的8.2%；3月新增人民币贷款为1.69万亿元，明显高于去年同期的1.12万亿元；3月社融存量同比增长10.7%，增速比上月大幅上升0.6个百分点。M2和社融增速的拐点已经非常清晰，我们认为有几个重要意义：

其一，宽信用的政策已经取得一定效果。社融拐点清晰出现，说明政策的效力是明显的，而且现在政策手中的牌还很多，即便未来存在一些复苏扰动，政策也能应付得来，大大增加市场对未来经济复苏的信心。

其二，社融拐点大概半年后能看到经济回升。根据以往社融与经济复苏的时间关系，大概率经济增长和上市公司盈利增速将在下半年回升。这样上半年市场估值的提升就不再是无源之水，而是对下半年经济复苏的提前启动，市场的上涨具有更强的支撑。

其三，央行降准降息的节奏或将缓和。此前市场普遍预计央行会很快在4月份降准，鉴于信贷条件的大幅改善，货币政策放松的节奏或有所放慢。我们预计，降准可能推迟到6月份，未来降息的可能性也在下降。

（二）出口超预期，全球贸易最阴暗的时刻或已过去

3月出口（以美元计价）同比增长14.2%，明显高于市场预期（wind）的8.4%。1季度出口同比增长1.4%，增速比去年四季度小幅下滑2.5个百分点，这种下降很大一部分都来自对美出口的下滑。

3月出口超预期，说明全球贸易最阴暗的时刻或已过去。一方面，中美贸易磋商仍朝积极方向发展；另一方面，虽然全球经济仍有较大的下行风险，但对中国出口的负面影响似乎并没有市场此前预计的悲观。

北向资金新动向：减仓消费，加仓金融

截至4月12日，4月以来北上资金净流出84.92亿元，连续6日出现净流出。以往外资持续流出，一般都发生在美股下跌、全球风险偏好下降的时候，比如2018年2月和10月。而近期美股波动并不大，而且还在不断上涨，北上资金的净流出更多是对A股前期估值修复过快的一种局部调整，其局部换仓的特征较为明显。

北上资金在流出涨幅较大的食品饮料和家电板块，而加仓依然较为低估的保险和银行。食品饮料中，净流出最多的是五粮液，4月份以来净流出达59.7亿元，其次是贵州茅台，4月以来净流出26.3亿元；另外，乳制品龙头伊利股份和医药龙头恒瑞医药也有一定程度的净流出。家用电器中，净流出较多的是美的集团，4月以来净流出21.8亿元。

银行板块中，外资最青睐招商银行，4月以来净流入21.96亿元；保险板块中，4月以来净流入最多的是中国平安，为16.19亿元。虽然招商银行和中国平安也创下了历史新高，但其估值水平依然相对合理。

从中期的角度看，北上资金持续流入的趋势不会改变。我们依然预计，2019年外资净流入量将超5000亿元，但是外资未来增仓的结构可能会发生变化，大概率会增加周期和金融的配置资金。

大势判断：紧握估值锚，回归基本面

（一）市场整体估值仍合理

以沪深300而言，PE（TTM）估值从去年底的10.2倍修复至目前的13.05倍，处于2005年以来的估值分位数是40.4%，而去年底的估值分位数是13.7%。沪深300的估值只是从非常低估迅速修复到接近合理的状态，整体市场的估值仍是相对健康的。

以创业板而言，PE（TTM）估值从去年底的28倍修复至目前的55倍，处于创业板上市以来的估值分位数是62.5%，而去年底的估值分位数是0.2%，创业板的估值已经从非常低估迅速修复至略偏贵的状态。

从股债性价比来看，由于今年以来债券收益率明显上升，再叠加股市估值的提升，股债性价比相对于去年底有所下降，但仍具有不错的吸引力。当前股债收益比约为1.67，以2006年以来的分位数看，处于43%分位左右（分位数越低，表明股债收益比越高）。而去年底的时候，股债收益比达2.3，处于5%分位以下的极有吸引力状态。

（二）回归基本面：周期+金融

社融和出口数据大超预期，表明经济复苏的逻辑愈发坚实，对后市我们可以更乐观一些，仍然维持我们二季度展望报告中的中期沪指看到3500点的观点。接下来也是一季报的高发季，我们建议配置上回归基本面，推荐两条主线：

（1）经济复苏主线：周期。社融拐点清晰之后，大概率下半年经济触底回升，中下游周期板块会率先出现复苏，尤其是一些受到政策眷顾的行业盈利预期改善会更为提前，我们重点推荐：汽车、家电、机械、电气设备、建筑建材。

（2）外资调仓主线：金融。一方面，大部分金融股的估值依然偏低，是少有的价值洼地；另一方面，券商和保险将受益于资本市场的回暖，今年业绩有望从底部大幅回升；一季度社融大增后，银行业绩也可能超预期。

风险提示：政策不达预期，经济下行超预期，外围环境大幅恶化

以下为正文部分

本周（4月8日至4月12日）市场先扬后抑，沪指在周一上探3288点后陆续走低，最终本周沪指跌1.78%，收于3188.63点。本周涨幅居前是汽车、家电和食品饮料，而计算机、电子、国防军工、有色金属等板块则相对较弱。

格力电器复牌后的混改预期以及茅台一季报预告超预期，分别带动家电和食品饮料走强，但需要注意的是，由于这两个板块前期涨幅较多，估值修复较为充分，北上资金有明显的净流出，周四、周五这两个板块也出现了一定程度的回调。

一、社融与出口超预期，复苏逻辑更加坚实

1月份社融数据超预期仅仅是揭开了经济复苏的苗头，给了悲观中的市场一丝亮光；3月制造业PMI重回枯荣线之上则延续了复苏的希望，如今3月社融和出口都大超预期，表明经济复苏的逻辑变得更加坚实，对后市我们可以更乐观一些。

（一）信贷和社融数据超预期

3月M2同比增长8.6%，增速比上月大幅上升0.6个百分点，明显高于市场预期（wind）的8.2%；3月新增人民币贷款为1.69万亿元，明显高于去年同期的1.12万亿元；3月社融存量同比增长10.7%，增速比上月大幅上升0.6个百分点。

1月社融超预期的时候，市场还有很多疑虑：这会不会只是春节扰动带来的虚高？如今3月社融再度大超预期，彻底打消了人们的疑虑，M2和社融增速的拐点已经非常清晰，我们认为有几个重要意义：

其一，宽信用的政策已经取得一定效果。去年下半年以来，虽然政策（包括货币、财政和监管）已经实质性放松，但市场对政策的效力非常怀疑，对未来经济企稳没有信心。如今社融拐点清晰出现，说明政策的效力是明显的，而且现在政策手中的牌还很多，即便未来存在一些复苏扰动，政策也能应付得来，大大增加市场对未来经济复苏的信心。

其二，社融拐点大概半年后能看到经济回升。根据以往社融与经济复苏的时间关系，大概率经济增长和上市公司盈利增速将在下半年回升。这样上半年市场估值的提升就不再是无源之水，而是对下半年经济复苏的提前启动，市场的上涨具有更强的支撑。

其三，央行降准降息的节奏或将缓和。此前市场普遍预计央行会很快在4月份降准，鉴于信贷条件的大幅改善，货币政策放松的节奏或有所放慢。我们预计，降准可能推迟到6月份，未来降息的可能性也在下降。

（二）出口超预期，全球贸易最阴暗的时刻或已过去

3月出口（以美元计价）同比增长14.2%，明显高于市场预期（wind）的8.4%。1季度出口同比增长1.4%，增速比去年四季度小幅下滑2.5个百分点，这种下降很大一部分都来自对美出口的下滑。

3月出口超预期，说明全球贸易最阴暗的时刻或已过去。一方面，中美贸易磋商仍朝积极方向发展。4月初，中美结束了第九轮经贸高级磋商，双方讨论了技术转让、知识产权保护、非关税措施等协议文本，双方预计将在近期达成协议，彻底缓和两国的贸易摩擦。另一方面，虽然全球经济仍有较大的下行风险，但对中国出口的负面影响似乎并没有市场此前预计的悲观。

二、北向资金新动向：减仓消费，加仓金融

截至4月12日，4月以来北上资金净流出84.92亿元，连续6日出现净流出。以往外资持续流出，一般都发生在美股下跌、全球风险偏好下降的时候，比如2018年2月和10月。而近期美股波动并不大，而且还在不断上涨。所以，我们认为，近期北上资金的净流出更多是对A股前期估值修复过快的一种局部调整，其局部换仓的特征较为明显。

可以看到，北上资金在流出涨幅较大的食品饮料和家电板块，而加仓依然较为低估的保险和银行。食品饮料中，净流出最多的是五粮液，4月份以来净流出达59.7亿元，而且3月以来就处于净流出状态，期间累计净流出超100亿元，五粮液股价一度涨至110元的历史新高，PE（TTM）超过30倍；其次是贵州茅台，4月以来净流出也有26.3亿元，股价一度创下951元的历史新高，PE（TTM）达33倍；另外，乳制品龙头伊利股份和医药龙头恒瑞医药也有一定程度的净流出。家用电器中，净流出较多的是美的集团，4月以来净流出达21.8亿元。

银行板块中，外资最青睐招商银行，4月以来净流入21.96亿元；保险板块中，4月以来净流入最多的是中国平安，为16.19亿元。虽然招商银行和中国平安也创下了历史新高，但其估值水平依然相对合理。

从中期的角度看，北上资金持续流入的趋势不会改变。我们依然预计，2019年外资净流入量将超5000亿元，但是外资未来增仓的结构可能会发生变化，大概率会增加周期和金融的配置资金。

三、大势判断：紧握估值锚，回归基本面

（一）市场整体估值仍合理

以沪深300而言，PE（TTM）估值从去年底的10.2倍修复至目前的13.05倍，处于2005年以来的估值分位数是40.4%，而去年底的估值分位数是13.7%。也就是说，沪深300的估值只是从非常低估迅速修复到接近合理的状态，整体市场的估值仍是相对健康的。

以创业板而言，PE（TTM）估值从去年底的28倍修复至目前的55倍，处于创业板上市以来的估值分位数是62.5%，而去年底的估值分位数是0.2%。也就是说，创业板的估值已经从非常低估迅速修复至略偏贵的状态。

从股债性价比来看，由于今年以来债券收益率明显上升，再叠加股市估值的提升，股债性价比相对于去年底有所下降，但仍具有不错的吸引力。我们测算，当前股债收益比约为1.67，以2006年以来的分位数看，处于43%分位左右（分位数越低，表明股债收益比越高）。而去年底的时候，股债收益比达2.3，处于5%分位以下的极有吸引力状态。

（二）回归基本面：周期+金融

社融和出口数据大超预期，表明经济复苏的逻辑愈发坚实，对后市我们可以更乐观一些，仍然维持我们二季度展望报告中的中期沪指看到3500点的观点。接下来也是一季报的高发季，我们建议配置上回归基本面，推荐两条主线：

（1）经济复苏主线：周期。社融拐点清晰之后，大概率下半年经济触底回升，中下游周期板块会率先出现复苏，尤其是一些受到政策眷顾的行业盈利预期改善会更为提前，我们重点推荐：汽车、家电、机械、电气设备、建筑建材。

（2）外资调仓主线：金融。一方面，大部分金融股的估值依然偏低，是少有的价值洼地；另一方面，券商和保险将受益于资本市场的回暖，今年业绩有望从底部大幅回升；一季度社融大增后，银行业绩也可能超预期。

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