宏观经济专题研究：如何看待市场对于美国高通胀的担忧？

核心观点

市场对于美国高通胀的担忧源于货币数量理论， 结合美联储两次大幅扩表的历史经验， 我们认为货币超发不必然带来高通胀。 目前来看， 引发美国高通胀风险的条件尚不充分， 预计未来一年经济修复将带来通胀的温和回升，2021 年美国 PCE 通胀中枢区间在 1.3%-1.7%。

市场对于美国高通胀的担忧： 新冠疫情以来，美联储无限量的购债计划带来了基础货币的大幅扩张， 资产负债表在几个月时间扩张了近 70%， 市场开始担忧美国是否会因此出现高通胀的问题。一旦出现高通胀，就可能会引发市场对于美联储收紧货币政策的担忧，并由此带来金融市场的大幅波动。 因此本篇报告针对美国是否可能出现高通胀的风险进行分析，并给出了对未来一年多美国短期通胀走势的判断。

担忧主要来源于货币数量理论： 这一理论通过 MV=PT 这一简单的公式将货币供应量 M 与物价水平 P 直接挂钩， 而货币供应量 M 的扩张有赖于央行基础货币的增加， 因此我们可以将货币数量公式改写为 mBV=PT（ m为基础货币， B 为货币乘数） 。在美联储大幅增加基础货币的背景下， 市场担忧基础货币的显著扩张可能会引起物价水平大幅上升。 但这一理论的缺陷在于假定货币乘数 B 和货币流通速度 V 均为常数。

从美联储扩表的历史经验来看，货币超发并不必然带来高通胀。 历史上美联储经历了两次大规模扩表。 第一次是在二战期间， 为帮助战争融资，美联储购买大量国债带动基础货币扩张， 战后物价同比增速从 2%飙升至20%左右。 第二次是在 2008 年次贷危机之后， 美联储 3 轮 QE 大幅扩表，但危机时期的通胀水平一直位于 3%以下，并未出现高通胀的问题。 对比两次扩表的异同可以发现， 从货币数量理论出发，虽然两次都出现了基础货币的大幅扩张，但二战期间货币乘数和货币流通速度都是上行的， 而次贷危机期间则是下行的， 明显稀释了基础货币扩张带来的通胀压力。 因此我们认为货币超发向通胀传导的关键在于货币乘数和货币流通速度。

本轮美联储天量宽松引发高通胀的概率并不高。 实际上，疫情期间美联储基础货币虽有大量扩张，但货币乘数和货币流通速度继续下降，因此并没有带来很高的通胀风险。 往后看，未来高通胀风险将主要来源于货币乘数和货币流通速度的大幅反弹。 我们认为在美国法定准备金率降为 0、 IOER继续作为利率走廊上限的背景下，货币乘数看不到大幅上升的基础。而从居民储蓄率、政策不确定性、以及金融分流、利率水平多角度来看，货币流通速度也很难大幅反弹。目前引发美国高通胀风险的条件尚不充分。

预计美国未来一年经济修复将带来通胀的温和回升。 我们对美国短期通胀水平做了预测，选取 PCE 物价指数作为分析对象， 根据对应的分项领先指标，我们构建了预测 PCE 物价指数的多因子模型， 模型对 PCE 的拟合程度超过 82%，其中解释能力最强的因子分别是原油价格和薪资增速。根据我们的模型预测，在经济修复的背景下，美国 PCE 物价指数年内可能小幅回落，明年初会有较为明显回升，到明年 Q2 将会阶段性超过 2%，2021 年中枢区间在 1.3%-1.7%。预计核心 PCE 物价指数 2020 年底为1.20%， 2021 年底为 1.50%。

主要结论： 1）从货币数量论出发，我们对比了美联储扩表的历史经验，认为货币超发并不必然带来高通胀。 2）往后看，从货币乘数和货币流通速度看，目前引发美国高通胀风险的条件尚不充分。 3） 我们也对美国短期通胀水平进行预测， 认为未来一年经济修复将带来通胀的温和回升，2021 年美国 PCE 通胀中枢区间在 1.3%-1.7%。 因此对于投资者来说，短期不必担心高通胀，以及由此引发的流动性收紧的风险。而通胀的温和回升也有助于市场风险偏好的抬升，相对利好顺周期资产，包括股票、大宗等。

风险因素： 1） 北半球冬季疫情爆发导致新一轮经济封锁； 2） 美国财政政策和货币政策持续超预期； 3）原油和食品的供给端出现意外变化导致价格大幅波动

以上内容节选自【中信证券】已经发布的研究报告《宏观经济专题研究：如何看待市场对于美国高通胀的担忧？》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。