【光大固收】微电子化学品细分龙头，关注低吸机会——晶瑞转债（123031.SZ）新券定价报告

本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券(601788)固收研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。

本文作者

张旭 / 邬亮 / 邵闯

摘要

1、对标清水、万顺、三力等转债，晶瑞转债兼具一定的成长性与弹性，我们预计晶瑞转债价位在[104,106]元，中枢为105元。鉴于该券评级较低，建议关注上市初期低吸机会。

2、晶瑞转债中签率预计在[0.01%，0.03%]区间，中枢在0.02%。

1、发行要点

债券代码：“123031”，简称：“晶瑞转债”；

配售代码：“380655”，简称：“晶瑞配债”；申购代码：“370655”，简称：“晶瑞发债”；股权登记日：8月28日；股东配售及网上申购日：8月29日；股东配售比例：每股配售1.2217元转债金额；

转股价：18.38元/股。

2、条款分析

债底69.98元，YTM为2.58%。晶瑞转债发行期限6年，票面利率为第一年0.4%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价111元（含当期利息），对应的YTM为2.58%。债券信用等级为A+/A+（中诚信），按照2019年8月26日6年A+级中债企业债到期收益率9.00%计算，债底价值在69.98元。

平价为91.95元，对流通盘稀释率12.27%。晶瑞股份8月26日收盘价为16.90元，初始转股价为18.38元，初始转股价值91.95元，初始转股溢价率为8.76%。晶瑞转债的发行规模为1.85亿元，如果以初始转股价18.38元转股，对公司流通盘的稀释率为12.27%。

强赎、回售条款中规中矩，下修条款释放积极转股意愿。下修条款为存续期内15/30、90%，转股意愿积极；强赎条款为转股期内，15/30，130%，面值+当期利息；提前回售条款为最后两个计息年度，30/30，70%。

3、上市定价分析

预计晶瑞转债的上市价格在[104,106]元，中枢为105元。本次晶瑞转债发行规模1.85亿元，债项评级A+，发行规模较小且债项评级偏低压制该券上市后流动性。正股晶瑞股份是国内微电子化学品领域细分龙头，公司高纯度双氧水、光刻胶等产品均已取得国内主流晶圆厂订单份额，未来在国产化进程加速的背景下有望进一步放量，具备一定成长性。值得注意的是，19Q2由于三费增加业绩有所下滑。当前正股估值处于历史均值附近，股价弹性较高。

从晶瑞转债的平价、发行规模来看，对标清水、万顺、三力等转债等转债，晶瑞转债兼具一定的成长性与弹性，我们认为晶瑞转债转股溢价率预计在[14%,16%]区间，价位在[104,106]元，中枢为105元。鉴于该券评级较低，建议关注上市初期低吸机会。

4、中签率分析

晶瑞转债中签率预计在[0.01%，0.03%]区间，中枢在0.02%。此次晶瑞转债采取优先配售与网上申购，网上申购上限100万，通过摇号抽签进行配售。截至2019年7月31日，控股股东及其一致行动人持股比例为25.08%，前十大股东合计持股55.21%。假设大股东积极配售，我们预计最终股东配售比例在50%左右，则剩余投资者可申购金额在0.925亿元。参考前期已发行转债申购情况，我们预计网上申购户数预计在40~50万户区间，因此最终晶瑞转债网上中签率应该在[0.01%，0.03%]区间。

5、正股基本面

晶瑞股份是国内微电子化学品领域的领军企业，主要产品有超净高纯试剂、光刻胶、功能性材料、锂电池材料和基础化工材料等。其中超净高纯试剂氟化铵、硝酸、盐酸、氢氟酸达到G3、G4等级，氨水、双氧水达到国际最高纯度等级（G5）。作为半导体生产过程中的重要湿化学品供应商，公司实现向华虹、方正半导体供货，并计划推进与中芯国际、长江存储等国内其他12寸和8寸标杆性客户的合作。得益于产品精细化程度的提高，公司2018年超净高纯试剂实现营收2.25亿元，同比增长13.85%，占营业收入的27.78%。

光刻胶方面，国内光刻胶产业较依赖进口。子公司苏州瑞红目前实现产能600吨，其中i线光刻胶已取得中芯国际天津、扬杰科技(300373)、福顺微电子等国内企业的供货订单，KrF(248nm深紫外)产品分辨率达到0.25~0.13?m的技术要求，在上海中芯、深圳中芯等半导体厂完成测试。2018年光刻胶实现营收0.84亿元，毛利率达到52.95%，未来有望随眉山建设年产8.7万吨项目的落地，实现光刻胶车能2000吨，优化产能结构，进一步扩大公司市场竞争力。

2018年公司实现营收8.11亿元，同比快速增长51.69%，归母净利润达到5022万元，较上年同期增长38.81%。公司营收实现快增长的主要原因是产品销售的增长（2018年公司销售量达到54.97万吨，同比增长1022.93%）和江苏阳恒基础化工、蒸汽销售收入并入合并报表。

截止2019年第二季度，公司业绩有所下滑。2019年上半年实现营收3.75亿元，同比增加2.24%，归母净利润为1444万元，同比下降39.6%。营收的小幅增长主要在于基础化工材料和蒸汽的收入增长，分别同比增加55.85%和51.12%，弥补了超净高纯试剂因价格压力导致的营收下降。分季度来看，2019Q2公司实现营收1.82亿元，同比下降11%，归母净利润为0.14亿元，下滑39.62%，主要原因在于三费的大幅增加，销售、管理和财务费用分别同比增加66.14%，119.88%和659.41%，导致公司业绩不及预期。

根据万得一致预测，公司2019年营业收入将同比增长19.71%，净利润将同比增长26.55%，ROE（摊薄）为10.69%。从正股估值来看：截至8月26日晶瑞股份正股价格为16.90元，对应PE TTM为62.59x，位于近三年平均值附近（62.40X）。公司产品品质已达到国际标准，但目前订单量较小，未来在国产化进程加速的背景下有望进一步放量。

5、风险提示

1）湿电子化学品行业竞争加剧；

2）下游领域产业增速不及预期；

3）正股股价大幅波动导致转债上市价位不及预期。

（更多精彩内容，关注都市财经，或者点击这里打开都市财经手机版）