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富途证券：吉利表现低于预期
2019-08-22 17:25:48 来源：网络 阅读量：2.4万
吉利昨日(8月21日)公布了半年报,如果只是站在当下,按上半年销量去估算,那么业绩符合预期。但如果是回到年初,或许市场当时对吉利的期望高于这份中报。
富途证券指出,为什么年初市场更为乐观?一是大家没想到上半年车市会继续大幅萎缩,二是没料到吉利销量会逊于行业。
下午开盘后,吉利股价短暂拉升后回落。
一、毛利率下滑、折摊打压业绩
1)吉利上半年累计销量65.1万台,同比增速-15%(远低于17、18年的63%和20%),甚至逊于行业的-13.9%;
2)营收475.6亿,同比-11%,高于市场预估的459.2亿;净利润40.1亿,同比-40%,市场预估40.4亿;
3)毛利率17.8%,较2018全年的20.2%下降2.4pct,主要是上半年终端需求疲软、国五降价清库,打压销售价格;
4)期间费用率9.8%,较去年同期的7.2%提高2.6pct,这里面销售费用率(+0.5pct)、管理费用率(+2.1pct)都上升了,尤其折旧摊销加大导致管理费用大幅增加;
5)研发费用+当期资本化研发成本摊销额是14.9亿,同比+82%;
6)经营现金流51.5亿,也低于去年的56.8亿;
7)合资品牌领克上半年销量5.6万台,同比+21%,贡献业绩1.3亿,低于去年同期的1.7亿。
富途证券指出,上半年车市进一步萎缩导致吉利销量、营收下降,终端价格战打压毛利率,再加上产能利用率降低、折旧摊销加大,最终净利润降幅远大于营收。如果是按照市场年初的判断,则吉利这份半年报是低于预期的。
二、产品结构预示销量下滑
我们开头提到,在年初销量未知情况下,很多人对吉利今年预期更高,但如果观察吉利产品结构,其实能提前判断下滑趋势。
吉利因为在2016年推出博越SUV、帝豪GS跨界SUV、远景SUV以及帝豪GL轿车4款相当成功的产品(都是占据大市场的紧凑级车型),才打开2016-2017年高增长。
从下表能看出,16年的4款新车是吉利2016-2017年销量增长「顶梁柱」,销售增量贡献率分别高达97%和91%,而且绝对增量巨大。但是进入18年,随着基数扩大、竞争力减弱,这4款车开始显露疲态,前11月仅增长8.4%,绝对量也仅增长2.6万辆,所以预判19年这4款车将进入生命周期中后段。
再考虑2017年新推的远景X1、X3等在18年贡献的绝对增量远不及16年4款产品的水准(包括领克定位高端,也不是走量产品),导致整体失去推动力,可以预判吉利今年销量很可能下滑。
2016年4款车型进入生命周期中后段:
2017年3款车型在18年增量推动小:
展望2019下半年,情况也比较悲观,因为产品线不断完善,很难再挖掘出销量高增长的车型。下半年吉利大概会推3款新车:1款MPV(VF12)、1款中型SUV(SX12),还有1款领克05(轿跑SUV),尤其SX12很接近目前的博越,预计对销量促进不大。
估值建议
吉利今年业绩大幅下滑已经是定局,假设下半年略好于上半年(理由是2018下半年销量低基数),则全年净利润可能下跌约35%至80.9亿,对应当前价格11.2倍市盈率,但这一估值和当下行业环境不匹配。
富途证券指出,汽车作为大额消费品,和宏观经济高度相关。在经济下行时,人们会担心收入减少,并抑制消费。从经济形势看,未来1-2年行业下跌趋势可能很难扭转。参照海外巨头估值水平,给予吉利2019年8倍行业平均估值(下表数据来源:彭博),则目前股价有一定下行空间。
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