地方债发行或下滑，专项债作用将凸显─2019年上半年地方债市场回顾与下半年展望

作者：吴志武

中证鹏元资信评估股份有限公司

主要内容

1、2019年上半年地方债发行特点：（1）上半年地方债发行量放量，发行进度明显提速；（2）专项债券发行多于一般债券；（3）募资用途以新增为主，置换债券下降明显；（4）期限结构上以5年期和10年期为主；（5）广东、江苏等东部省份发行靠前。

2、2019年上半年地方债发行利率特点：（1）发行利率继续下行；（2）发行利差整体下行；（3）同期限专项债券平均发行利率和平均利差均高于一般债券；（4）辽宁、黑龙江等地地方债平均发行利率较高，北京、上海等地平均发行利率较低。

3、2019年下半年地方债市场展望：（1）下半年地方债发行量或将比上半年减少；（2）下半年地方债发行利率或仍将下行；（3）专项债券的作用将会更加凸显。

（关注“中证鹏元评级”，向后台留言可获得完整报告）

正文

一、2019年上半年地方债发行情况梳理

1、地方债发行量放量，发行进度明显提速

2019年上半年地方债共计发行了651只，同比上升122.18%，规模28,372.01亿元，同比上升101.09%。由于今年提前下达了地方政府债务新增限额，上半年地方债发行使用进度明显加快，是促进稳增长的重要举措。从上半年各月来看，发行规模最大的月份为6月，发行规模为8,995.51亿元，发行只数为183只，发行规模最小的月份为4月，发行规模为2,266.76亿元，发行只数54只。受到地方政府债务新增限额提前下达影响，1月地方债发行规模为4,179.66亿元，发行只数为95只，而往年1月很少发行。另外，上半年发行新增债券21764.57亿元，占2019年新增债券的70.66%。

2、专项债券发行多于一般债券

随着专项债券的大幅扩容，2019年上半年专项债券多于一般债券。其中，一般债券共发行181只，占比27.8%，规模12858.02亿元，占比45.3%；专项债券470只，占比72.2%，规模15513.99亿元，占比54.7%。专项债券中项目收益专项债券共计发行404只，规模共计12968.81亿元。其中，棚户区改造专项债券发行107只，规模5086.90亿元；土地储备专项债券89只，规模4847.20亿元；收费公路专项债券29只，规模914.88亿元；轨道交通专项债券6只，规模131亿元。

3、募资用途以新增为主，置换债券下降明显

按地方债募集资金用途，上半年发行新增债券21764.57亿元，占当年发行的地方债之比为76.71%，其中新增一般债券7898.72亿元，新增专项债券13865.85亿元；发行再融资债券6492.77亿元，占当年发行的地方债之比为22.88%；发行置换债券114.67亿元，占当年发行的地方债之比为0.4%，均为贵州省发行。截止2019年6月末，非政府债券形式存量政府债务3151亿元。

4、期限结构上以5年期和10年期为主

上半年地方债期限结构主要有2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期和30年期，以5年期和10年期为主。期数方面，10年期发行最多，规模方面，5年期发行规模最大。其中，5年期共发行191只，占比29.3%，规模9585.34亿元，占比33.8%；10年期共发行197期，占比30.3%，规模8806.88亿元，占比31%。总体来看，10年期以上品种发行明显增多，项目收益专项债券期限也以中长期债券占主导地位。另外，上半年出现了含赎回选择权和提前偿还条款的债券，共24只，规模465.05 亿元。

5、广东、江苏等东部省份发行靠前

上半年，31个省份、5个计划单列市发行了地方债。从规模方面来看，广东发行规模最大，共发行1922.36亿元，其次为江苏，发行1903.60亿元，再者为四川，发行1695.55亿元。从发行数量来看，四川发行数量最多，共发行了96只，其次为广东，发行了53只，再者为天津和山西，各发行了34只。计划单列市中，深圳无论发行规模还是发行只数均居首位，发行规模为311.00亿元，发行只数为22只，大连发行规模和发行只数均最少，发行规模为54.18亿元，发行只数为6只。

二、2019年上半年地方债发行利率分析

2019年上半年货币政策继续宽松，同时，财政部将地方债投标利率区间下限由国债五日均值上浮40基点调整为25-40基点，受此影响，地方债发行利率继续下行，融资成本进一步降低，同时，各地发行利率出现了分化，具体来看：

1、发行利率继续下行。上半年地方债发行利率在2.83%到4.28%之间，平均发行利率为3.46%，较2018年下半年下行40BP。其中，2年期平均发行利率为2.98%，下行36BP；3年期为3.13%，下行51BP；5年期为3.31%，下行47BP；7年期为3.48%，下行50BP；10年期为3.49%，下行51BP；15年期为3.8%，下行49BP；20年期为3.91%，下行31BP；30年期为4.14%，下行8BP。

2、发行利差整体下行。上半年各期限地方债平均发行利差较2018年下半年整体下行。其中，2年期发行利率与同期限[1]发行日国债到期收益率的差值较2018年下半年下行7BP，3年期下行10BP，5年期下行16BP，7年期下行14BP，10年期下行14BP，15年期下行13BP，20年期下行8BP，30年期下行16BP。

3、同期限专项债券平均发行利率和平均利差均高于一般债券。专项债券发行利率和平均利差均要高于一般债券，2019年上半年2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期和20年期一般债券平均发行利率分别为2.89%、3.16%、3.3%、3.47%、3.45%、3.84%和3.94%，平均利差分别为31BP、27BP、28BP、29BP、28BP、30BP和36BP，专项债券平均发行利率分别为3.16%、3.12%、3.31%、3.48%、3.51%、3.8%和3.9%，平均利差分别为35BP、29BP、27BP、28BP、31BP、29BP和30BP。

4、辽宁、黑龙江等地地方债平均发行利率较高，北京、上海等地平均发行利率较低。上半年，地方债发行人平均利率最高的为辽宁，为3.77%，其次为黑龙江，为3.76%，再者为广西，为3.6%；平均利率最低的为北京，为3.27%，其次西藏，为3.3%，再者江苏，为3.31%。地方债发行人平均利差最高的为辽宁，为36BP，其次为新疆，为34BP，再者为云南，为33BP；平均利差最低的为重庆，为20BP，其次为山西，为23BP，再者为宁波，为34BP。总体而言，北京、上海、浙江、江苏经济发达地区发行利率和平均利差均较低，而辽宁、黑龙江等省份目前仍然较高。

三、2019年上半年地方政府债券政策梳理

2019年上半年地方债相关政策文件主要有三个，分别为《关于开展通过商业银行柜台市场发行地方政府债券工作的通知》（财库〔2019〕11号）、《关于做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2019〕23号）和《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，分别从拓宽发行渠道、做好2019年地方债发行工作以及对专项债券提出新的要求做了相关规定。

首先，财库〔2019〕11号文提出，地方政府公开发行的一般债券和专项债券可通过商业银行柜台市场在本地区范围内（计划单列市政府债券在本省范围内）发行，这既拓宽了地方债发行渠道，也降低了个人投资者投资地方政府债券门槛。全国首批试点省市分别为宁波市、浙江省、四川省、陕西省、山东省、北京市六个。

其次，财库〔2019〕23号文主要是对2019年地方债发行工作做出安排和要求，该文件除了继续对地方债券发行定价、期限管理、信息披露、资金拨付管理等方面提出要求外，最突出的一点是要求“切实加快债券发行进度，2019年6月底前完成提前下达新增债券额度的发行，争取在9月底前完成全年新增债券发行”，显示出面对经济下行压力，加快地方债发行以稳增长的意图。

再者，《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》是由中共中央办公厅和国务院办公厅联合印发，而不是由财政部出台，规格显然较高。从文件内容看，文件突出之点：一是，强调疏堵结合，在严控地方政府隐性债务（以下简称隐性债务）、坚决遏制隐性债务增量、坚决不走无序举债搞建设之路的同时，加大逆周期调节力度，厘清政府和市场边界，鼓励依法依规市场化融资，增加有效投资，既要强化宏观政策逆周期调节，主动预调微调，也要坚持稳中求进工作总基调，精准把握宏观调控的度，稳定和提振市场预期。二是，精准聚焦重点领域和重大项目，积极鼓励金融机构提供配套融资支持，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。三是，完善专项债券管理及配套措施，包括大力做好专项债券项目推介、保障专项债券项目融资与偿债能力相匹配、强化信用评级和差别定价、提升地方政府债券发行定价市场化程度、丰富地方政府债券投资群体、合理提高长期专项债券期限比例、加快专项债券发行使用进度。总体而言，面对经济下行压力，这三个文件均突出显示了发挥地方债稳增长的重大作用。

四、地方债信用资质分析

2019年上半年，651只地方债均为公募发行，评级均为AAA级，没有发生级别调整的情况。

从19年上半年已公布的各省GDP来看，各省GDP均保持增长，但与去年同期增速相比，下降省份为19个，上升省份为8个。就地区来看，东部地区除河北和天津经济增速比去年同期回升外，其他省份均有所下滑，广东省GDP突破5万亿元，继续居全国第一位，GDP增速最高的为福建省，同比增长8.1%，GDP增速最低的为天津市，同比增长4.6%，GDP增速回落最显著的为山东省，增速比去年回落1.2个百分点；中部地区除山西和湖北经济增速比去年同期回升外，其他省份均有所下滑，GDP增速最高的为江西省，同比增长8.6%，GDP增速最低的为湖南省和山西省，同比增长7.2%，GDP增速回落最显著的为湖南省，增速比去年回落0.6个百分点；西部地区除内蒙古、甘肃经济增速比去年同期回升、云南同比持平外，其他省份均有所下滑，GDP增速最高的为贵州省，同比增长9%，继续均全国首位，GDP增速最低的为陕西省，同比增长5.4%，GDP增速回落最显著的为陕西省，增速比去年回落3.2个百分点；东北地区，目前仅辽宁省公布了GDP数据,同比增长5.8%，增速比去年回升0.2个百分点。总体而言，东部地区经济实力仍然较强，天津、山西、内蒙古和辽宁等省份经济正在回升。

从2019年上半年已公布的各省地方公共财政收入来看，财政收入同比下滑的省份明显增多，北京、重庆、贵州、甘肃、海南、新疆均出现了财政收入减少，这与经济增速下滑有关，比如北京、贵州，同时也受到了减税降费因素的影响，比如甘肃、新疆等西部省份。具体来看，19年上半年地方公共财政收入规模排在前三位的省份仍然为广东、江苏和上海，分别为6855.9亿元、4875.8亿元、4480.5亿元，排在最后三位的省份为青海、宁夏、甘肃，分别为138.5亿元、229.1亿元、442.8亿元。地方公共财政收入增速排在前三位的省份为山西、河北和浙江，分别为12.9 %、12.7 %和10.3%，增速排在最后三位的省份为重庆、贵州和新疆，分别为-7.8%、-5.4%和-3.8%。

2019年上半年，受房地产调控影响，土地出让收入增速继续下降。上半年全国政府性基金预算收入达到31781亿元，同比增长1.7%，增速比2018年同期回落34.3个百分点。其中，国有土地使用权出让收入下降0.8%，增速比2018年同期下降43.8个百分点。

总而言之，2019年上半年受经济增长下行影响，经济增速下滑和财政收入减少省份明显增多，反映出目前经济形势仍然不太乐观，并对地方财政构成了一定的压力。当然，部分省份经济仍处于回升中，像山西等部分资源丰富省份，财政收入也有所好转。从信用基本面来看，各省地方政府债券信用资质仍然保持稳定。

五、2019年下半年展望

展望2019年下半年，地方债市场或将呈现出如下特征：

1、下半年地方债发行量或将比上半年减少

由于上半年地方债发行进度较快，新增债券已经发行完全年的70.6%，下半年仅剩9035亿元。上半年地方债到期偿还量为6756.31亿元，再融资债券发行6492.77亿元，占比96.1%，下半年到期偿还量6395.56亿元，如果按照上半年的比例发行再融资债券，则再融资债券发行额为6146.09亿元，如果按照100%的比例发行再融资债券，则为6395.56亿元。考虑到目前还有3151亿元非政府债券地方债务，虽然未来继续置换的可能性已经较少，但即便全部置换，加上新增债券和按上半年比例发行再融资债券规模也只有18332.09亿元，即使按照100%比例发行再融资债券整个规模也只有18581.56亿元，比上半年发行量将会大幅减少。截至2018年末，我国专项债剩余额度超过1万亿，北京、上海、广东等经济发达地区剩余发债额度较多，天津、宁夏等省份剩余额度较少，考虑到目前经济下行压力仍然很大，出于稳增长目的充分利用这些专项债券剩余额度，下半年地方债发行规模才会与上半年发行规模接近，但实际上出于偿债的考虑部分省份剩余额度未必会充分利用。另外，个别省份今年专项债额度到目前已用完或所剩不多，即使市场有提议提高这些省份专项债额度，但也面临着较大的法律障碍。

2、下半年地方债发行利率或仍将下行

受益于宽松的货币环境，以及财政部指导利率下调影响，地方债融资成本今年来继续走低。考虑到目前的经济形势，货币政策仍将会延续稳健，流动性保持合理，尤其是美联储降息进一步推动了全球低利率货币环境，为地方债发行利率继续下行营造了良好外部环境。同时，地方债下半年发行将会减少，也有利于改善地方债供需状况。虽然今年上半年受到食品价格上涨影响，物价有所走高，但这主要是受到食品供求平衡打破的影响，物价并没有可持续性上涨基础，尤其是在目前经济疲弱的情况下，因而也难以对市场利率形成重大扰动。综合来看，地方债发行利率或仍将下行。

3、专项债券的作用将会更加凸显

地方政府专项债券发行不纳入财政赤字，能够针对具体项目进行融资，同时，专项债券中项目收益专项债券还具有融资自求平衡、信息公开透明、易于管理的特点，这决定了地方政府专项债券在推动项目建设中发挥重要作用。今年中共中央办公厅和国务院办公厅印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》提出，“更好发挥地方政府专项债券的重要作用，着力加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，增加有效投资、优化经济结构、稳定总需求，保持经济持续健康发展”。因而，地方政府专项债券的作用将会更加显著。

注：

[1] 如果是含赎回或回售选择权债券，采用的是行权期限。

法律声明：

本公众订阅号（微信号：中证鹏元评级）为中证鹏元资信评估股份有限公司（以下简称：中证鹏元）运营的唯一官方订阅号，市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，中证鹏元不承担任何法律责任。

本订阅号所发布的原创报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。

本订阅号所发布的原创报告，可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，中证鹏元不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

本公众订阅号原创报告的版权归中证鹏元拥有，任何订阅人如预引用或转载相关内容，务必联络中证鹏元并获得许可，并必注明出处为中证鹏元，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。

（更多精彩内容，关注都市财经，或者点击这里打开都市财经手机版）