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广发宏观 | 地方专项债该怎么看？
2019-06-11 21:41:21 来源：和讯网 阅读量：2.56万
文丨 广发证券(000776)资深宏观分析师 周君芝 博士
广发宏观郭磊团队
6月10日，中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。对此我们简要点评如下：
1. 在外部增长环境变化的背景下，内需的压舱石作用将更为重要。
白皮书指出，由于经贸摩擦前景不明，世界贸易组织已将2019年全球贸易增长速度由3.7%下调至2.6%。近期欧美经济亦出现加快放缓的迹象。在外部增长环境变化的背景下，内需的压舱石作用将更为重要。易纲行长在G20财长和央行行长会议指出，中国宏观政策空间充足，有能力应对各种不确定性。
2. 本次《通知》的主要目的是加大逆周期调节，更好地发挥专项债作用，增加有效投资和稳定总需求。
《通知》明确指出文件目标是“加大逆周期调节力度，更好发挥地方政府专项债券的重要作用，着力加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，增加有效投资、优化经济结构、稳定总需求，保持经济持续健康发展”。
为什么是地方专项债：进一步剖析地方专项债的三重角色。
一重角色在于缓解严控隐性债务和加大逆周期调节之间的矛盾。
本次《通知》依然延续并强调了“开前门、堵后门”以及“终身问责、倒查责任”这两条隐性债务控制原则。逆周期调节和稳增长往往带来地方政府债务增加，严控隐性债务意味着新增地方政府债务必须是明确认可的债务形式。新预算法后地方政府债券是被允许的新增地方政府举债形式。地方一般债受制于预算赤字规模约束；专项债券归口政府性基金预算管理，不属于一般公共预算，故而专项债是最好的选择。
二重角色在于平衡严守财政纪律和调节经济结构的关系。
因为可以从财政小口袋调入资金，名义赤字率可以恪守不超过3%的财政纪律，实际赤字（亦为实际收支差额）打开加力提效空间。财政小口袋资金主要来自政府性基金结存未用资金，2016年后主由专项债贡献。进一步看，近年大规模减税降费，实际上是政策主动将负担从企业和居民部门转移到政府部门；去年下半年开启民企政策倾斜，今年政府工作报告提出“增加特定国有金融机构和央企利润上缴”，属于国民经济部门分配结构的再调整。在这一系列链条中，更大程度发挥专项债作用的意义就是不仅保证了减税降费下财政支出仍可“加力提效”，同时一定程度上辅助政府部门、国有经济部门、民营部门间的结构调整。
三重角色在于协调重大项目的大规模融资需求和运行效率。
此次《通知》明确“允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金”，且用于补充满足诸多要求后的重大项目。我们知道，财税收入，国债和一般地方债净融资，调入的财政小口袋资金，三者相加，对应公共财政支出的资金来源，而公共财政支出可以作为基建投资项目的资本金。专项债做厚政府性基金结存富余资金，再补充财政小口袋，实际上也就可以间接迂回的“转化为”公共预算财政支出。相比这一间接补充模式，允许部分专项债补充项目资金本，可以提高基建项目运转效率，尤其是项目规模大、融资需求高的重大项目。
未来基建投资怎么看？我们的四点认识
我们倾向于认为：
1）专项债、公共财政支出等“正门”融资渠道进一步打开，投资增速恢复缓慢问题将有所改善，预计投资修复速度将较一季度有所加快。
2）同时“坚决遏制隐性债务增量、坚决不走无序举债搞建设之路的同时，加大逆周期调节力度”态度明确，宏观杠杆率基本稳定对政策来说亦是目标之一，基建投资料难以回到两位数高增长。我们维持全年基建投资增速与名义GDP增速大致相当的判断，即8%左右。
3）从政策导向看，交通运输和公共服务类行业是重点领域，与“国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气”有关的重大项目将会是未来基建投资重发力点。
4）理论上政策直接影响等于年内剩余的专项债规模*符合重大项目标准的比例*杠杆倍数，但当前交通运输等类项目占专项债比例并不高；此外专项债补充资本金所需满足的条件细节仍需在实务操作过程中进一步明确；考虑到基建项目重要的资本金来源在于公共财政支出等渠道，专项债补充资本金的直接影响不宜过高估计。和直接影响相比，稳增长和逆周期政策升温的信号意义更大。
核心假设风险：政策调控超预期，外部环境变化超预期
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11:17【郑州银行2018年净利润下降29.10%股价早盘跌至4.92元\/股创历史新低】昨日郑州银行发布2018年度业绩预告修正公告将其2018年年度净利润预测数据由增长0%至10%调整至下降-32%至-27%，业绩快报中披露的净利润下降29.10%。今日该行股价一度下跌超4%，至上市以来最低值，仅4.92
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