【光大固收】今年以来，境外城投板块发行有何特征？

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本文作者

张旭 / 刘琛

摘要

2019年城投板块发行人有哪些边际变化？

1）在城投发行人境内融资环境改善的同时，中低等级的城投发行人在海外继续扩张融资途径。在今年新发美元债的城投主体中，有10个主体为在境外美元债市场新增的城投发行人，前期并未在境外市场融资。且其中，境内评级为AA+等级以上的发行人仅5家。可见，但今年新发行美元债的主体，标普均未给予境外评级。

2）中低等级发行人境外融资成本明显抬升。以发行年份为2019年前后为界，将各评级3年期存续境外债分为两个集合进行票息对比。整体来看，境外市场对各个省份AAA等级的认可度较高。而AA+等级的票息则有所提升。今年以来有新发境外城投债的湖南、江苏和重庆等省市，发行利率较往年明显提升，其中湖南省发行票息提升显著。

1、今年以来，境外城投发行有何边际变化？

相比房地产和金融板块，城投发行人在海外市场的发行规模较小，却是境内城投发行人重要的融资渠道之一。自2016年境外债券发行监管逐步放开以来，城投板块的发行量也有所提升，自2018年开始到期也逐步加速。进入2019年，随着境内城投板块融资环境的改善，发行人继续走出去的动力和发行成本是否受到影响，城投板块境外债的发行存在哪些边际改变呢，我们在本文做以探讨。

1.1、境外城投发行人信用资质相对较优

我们以彭博定义的城投板块为标准，截至2019年5月24日，境外交易所存续和已到期的城投债项共143只，发行货币以美元为主，当前存续和已到期的债项规模共有307.7亿美元、14.44亿欧元、1.26亿新加坡元和6.13亿人民币。剔除目前已到期的18只债券，当前境外交易所存续的城投债项共124只。从规模上看，仅美元债和境外人民币债券存在债项到期，存续的美元和人民币债券规模分别为277.7亿美元和2.38亿人民币。

全货币口径来看，存续境外债规模最大的省份为四川、重庆、江苏和浙江。就美元债来看，以上四省规模同样排名前四，美元债的存量规模分别为23亿、23.9亿、22.07亿和19.4亿美元。以上四省在境内城投板块的存量债规模同样较大。

从目前存续境外城投债来看，境内城投平台多以境内主体在境外直接进行发债融资为主。同时，发行货币多以美元债为主；截至5月24日的存量债中，美元债发行规模占总规模的91.4%。因此，我们以直接在境外发行美元债的境内主体为研究对象，以统一货币和境内指标的可比口径。

从境外发行人的境内评级和城投行政级别来看，境外发行人的信用资质相对较优。由于美元债占比较大，剔除其他货币仅观察美元债来看，境内主体评级AAA等级和AA+等级的占比为75.8%。发行人境内城投行政级别为省及省会（单列市）、地级市、县级市的占比分别为61.6%、35.5%和2.7%。由此可见，目前境外城投债发行人，境内的主体评级和城投行政级别均较高。依据这两个指标判断，直接在境外发债的城投主体信用资质相对较优。

由上图，无境内评级的发行主体为贵州省铜仁市交通旅游开发投资集团，和郑州地铁集团有限公司。二者在境内目前均未独立公开发债，从而未获得境内评级。此外境内AA-评级的发行主体分别为西安国际陆港投资发展集团有限公司，和余姚经开区建投发展有限公司。西安陆港在境内存续公开债并不多。对比17年12月境外发行的3年期美元债来看，美元债票息为5.95%；剩余期限为1.53年，其到期收益率（中价）为2.69%，远低于境内的发行成本。

1.2、哪些发行人今年开始走出境内？

2019年以来，境外市场共有19个发行人发行城投债22只，规模为49.74亿美元。发行人中除云投集团旗下的碧海有限公司，其余18个发行人均为境内城投平台主体在境外直接发行美元债融资。

值得注意的是，在今年新发美元债的城投主体中，有10个主体为在境外美元债市场新增的城投发行人，前期并未在境外市场融资。且其中，境内评级为AA+等级以上的发行人仅5家。以美元债为例，贵州和重庆今年以来新发的城投债规模较大。从境内评级角度来看，AA等级及以下的发行规模占比提升到了36.7%。可见，在城投发行人境内融资环境改善的同时，中低等级的城投发行人在海外继续扩张融资途径。但同时也需关注的是，今年新发行美元债的主体，标普均未给予境外评级。

1.3、中低等级发行人的境外发行成本明显抬升

我们仍以境内主体直接在境外融资的发行主体为研究对象，同时以发行年份为2019年之前和2019年当年为界，将各评级3年期存续境外债分为两个集合进行票息对比。整体来看，境外市场对各个省份AAA等级的认可度较高。以3年期的发行期限为例，AAA等级票息基本在5%以内。今年以来，仅江西省铁路投资集团在境外发行3年期3亿美元城投债，票息为4.85%。其当前收益率和到期收益率的中位数分别为4.75%和4.05%，较境内剩余期限在2年以内的存续债估值相比偏低。可见境外投资人对高等级城投的购买意愿相对更强。

而AA+等级的票息则有所提升。今年以来有新发境外城投债的湖南、江苏和重庆等省市，发行利率较往年明显提升，其中湖南省发行票息提升显著。2019年前湖南省发行境外城投债的为株洲城建、株洲高科、长沙先导和常德城建。而从目前这四只债的估值来看，株洲高科的剩余期限最长，但到期收益率反而最低，可见境外投资人认可度较高。而本年度新发主体为株洲城建，同为3年期但票息成本由往年2.98%提升至5.7%；虽然相对其他省份，湖南省3年期AA+等级的发行成本已存在一定溢价，但就省内纵向对比来看，融资成本较往年大幅提升。

江苏省今年新发城投债的AA+等级发行主体则为新增主体淮安水利控股集团；3亿美元的融资成本为6.2%。而对比淮安水利今年在境内新发的剩余期限为2.8年的PPN产品来看，境内4.88%的票息对企业则更有成本优势。

由前文对比可见，2019年以来境内城投企业的发债环境有所改善，但在境外发行的主体个数仍有明显增加，且其中不乏低等级参与者，AAA等级新增数量则较少。而不容忽略的是，2019年以来3年期境外融资成本，对AAA等级来言变化较小，但对AA+等级及以下的主体，发行成本则有明显的抬升。

2、风险提示

中美贸易摩擦的升级与缓和或影响美联储的政策决策，同时对人民币汇率带来一定的不确定性。

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