2019年信用债评级有哪些调整？

摘要：

我们对2019年1-5月的信用债发行主体评级调整情况进行了梳理与分析，得出以下结论。

（1）1-5月间共有83家非金融类主体发生评级或展望调整，其中下调的主体数量占比显著上升，说明2018年-2019年一季度间企业的经营和融资方面的压力较大。从企业性质来看，民营企业在下调主体中的占比显著上升，而在上调主体中的占比却有所下降。目前来看，2018年下半年以来蓄积的风险仍在释放，2019年民企压力并未得到明显缓解。

（2）在评级或展望下调的32家主体中，没有城投债发行主体，而在上调的51家主体中则有20家城投债发行主体，该类主体的占比在近3年中不断上升，说明在企业信用资质整体走弱的环境下，城投类企业因地方政府经济财政实力加强、政府支持力度较大、融资渠道由紧转松等原因，仍为较为优质的主体。

（3）整体来看，产业债发行主体的信用资质仍在走弱。2019年1-5月间，分别有15家与16家AA+与AA级的发行主体获得了上调，分布显然较往年更加集中，预计今年AA-及以下发行人获得评级调整的难度将有所加大。行业方面，主要集中在房地产行业和钢铁行业。下调主体的初始评级分布集中在AA+、AA及AA-，集中度有所下降，说明更多低等级的主体评级出现了下调，信用资质进一步恶化。评级或展望下调主体的分布比较分散，目前均有3家企业遭遇评级或展望下调的行业是房地产、化工及有色金属。

（4）从评级报告来看，我们大致将2019年1-5月以来的评级下调原因归结为以下几点：1）债务逾期或展期，通常伴随诉讼或资产冻结；2）债务到期压力大；3）行业景气度低迷；4）资金占用导致流动性不足；5）计提大额资产减值准备导致净利润大幅下降；6）其他原因。

（5）城投债主体方面，较为发达的省份或直辖市如江苏、浙江、北京、上海的城投平台依然保持较为良好的信用资质。2019年1-5月间，AA+级的主体成为了评级或展望上调的主要对象。城投债主体评级上调原因主要为以下几点：当地经济发展，地方财政实力加强；政府支持力度加大；地位突出；项目优势；营业收入或净利润增长等。

2019年信用债评级有哪些调整？

在6月-7月评级调整集中到来之前，我们对今年以来的信用债发行主体评级调整情况进行回顾梳理，从产业债及城投债两大角度出发，分析评级调整的特征及原因，由此反映今年以来的企业信用资质的变化情况。

1. 主体评级调整情况

截止到2019年5月31日，共有83家非金融类主体发生了评级或展望调整，与去年同期的81家相比总体数量虽变化不大，但结构上有较为明显的区别。其中评级或展望下调的主体数量占总数的38.55%，较去年同期增长了12.36%，说明2018年-2019年一季度间企业的经营和融资方面的压力较大，对信用水平有着持续的影响。在32家评级或展望发生调整的主体中，有14家主体出现了2019年以来评级或展望多次调整的情况，占43.75%，较去年下滑6.25%。调整的最主要类型仍然是评级下调，与去年情况类似，但评级展望均下调与展望下调的主体占比有所提升。

从企业性质来看，2017年-2019年的1-5月间，民营企业在评级或展望下调主体中的占比显著上升，而在评级或展望上调主体中的占比却有所下降，从评级调整的一般原因出发，民企评级调整的情况说明近年来民企面临着债务逾期、偿债压力大、部分行业景气度低迷等问题。目前来看，2018年下半年以来蓄积的风险仍在释放，2019年民企压力并未得到明显缓解。

我们具体从信用债两大分类，即产业债和城投债出发，发现在评级或展望下调的32家主体中，并没有城投债发行主体，而在上调的51家主体中则有20家城投债发行主体，该类主体的占比在近3年中不断上升，说明在企业信用资质整体走弱的环境下，城投类企业因地方政府经济财政实力加强、政府支持力度较大、融资渠道由紧转松等原因，信用水平不降反升，仍为较为优质的主体。接下来我们具体从产业债和城投债发行人出发，分析发行主体评级及展望调整的特征和原因。

2. 产业债发行主体评级调整情况

2.1 结构性特征

在2019年1-5月间发生评级或展望上调的主体中，产业债发行主体的占比较过去2年有所滑落，而在2019年1-5月间发生评级或展望下调的主体均为产业债发行主体这一特征与往年类似，说明整体来看，产业债发行主体的信用资质仍在走弱。

从初始评级来看，2019年1-5月间，分别有15家与16家AA+与AA级的发行主体获得了上调，分布显然较往年更加集中，预计今年AA-及以下发行人获得评级上调难度将有所加大。

行业方面，评级或展望上调的主体分布得较为分散，主要集中在房地产行业和钢铁行业。

房地产依然是评级或展望上调最多的行业，上调原因主要来自企业本身，尽管仍然受到房地产调控政策等因素影响，但部分房企具有股东优势或区位优势，土地及项目储备充足，通过改善自身运营能力及负债水平获得了评级上调。

产能过剩类行业中钢铁行业的信用资质改善明显。2018年受产品价格上升等因素影响，钢铁企业的经营和盈利能力普遍有所好转，同时环保政策的要求也使得资金相对雄厚、在环保上投入较多的龙头钢铁企业受益。进入2019年受铁矿石价格上涨等因素影响，钢铁企业的利润及现金流水平不可避免会较去年有所回落，但龙头企业依然会具有较明显的优势。

评级或展望下调方面，从初始评级来看，下调主体的初始评级分布集中在AA+、AA及AA-，总计占比57.14%，较去年同期下降了12.42%，集中度有所下降，说明更多低等级的主体评级出现了下调，信用资质进一步恶化。同时值得注意的是，2019年1-5月间，AA+级主体评级或展望下调的占比有明显提升，从去年的8.70%上升到14.29%，说明一般来说较为优质的AA+级主体也面临着评级或展望下调的情况，投资者需要给予更多关注。

行业方面，评级或展望下调主体的分布比较分散，目前均有3家企业遭遇评级或展望下调的行业是房地产、化工及有色金属。

3家房地产企业中的2家出现评级下调主要是因为债务压力大、偿还困难，其中国购投资有限公司已出现债券违约情况，接下来仍需要关注受2018年外部融资环境恶化影响的中小型房企如何解决后续债务问题。

3家评级下调的化工企业分别是宝塔石化集团有限公司、东辰控股集团有限公司、康得新(002450)复合材料集团股份有限公司，这三家均已出现债券违约情况，2019年的评级调整主要是围绕在违约前后，其中前两家在2018年就已出现评级下调情况，2019年的债券违约可以视作是2018年风险的延续。

3家评级下调的有色金属企业则分别是郴州市金贵银业(002716)股份有限公司、甘肃刚泰控股(600687)(集团)股份有限公司以及广东东方锆业(002167)科技股份有限公司。由于有色金属行业中子行业众多，情况难以同一而论，比如刚泰集团在2018年就已出现评级下调，主要是受到黄金行情波动以及债务到期的影响，2019年债券展期，东方锆业目前则受下游需求不足影响，产品销量下滑债务到期压力较大。

2.2 评级下调原因分析

评级下调通常不是唯一原因造成，而是诸多因素交织的结果，从评级报告来看，我们大致将2019年1-5月以来的评级下调原因归结为以下几点：（1）债务逾期或展期，通常伴随诉讼或资产冻结；（2）债务到期压力大；（3）行业景气度低迷；（4）资金占用导致流动性不足；（5）计提大额资产减值准备导致净利润大幅下降；（6）其他原因。

债务逾期，通常伴随诉讼或资产冻结。2018年，受宏观经济下行及融资渠道收紧影响，大量企业出现了债务逾期或濒临逾期的问题。到2019年，风险仍在延续，部分在2018年已出现评级下调的企业不可避免地出现流动性紧张，最终债务违约的情况，比如宝塔石化、东方金钰(600086)、国购投资、众品食品、金洲慈航、中信国安(000839)、三胞集团。因为企业在债券违约前往往已经面临着诸多问题，比如资产冻结、股权质押、大量诉讼等，评级公司首先会针对这些问题进行一次或多次评级下调，因此这些企业均在2019年债券违约前已经有多次评级下调的情况，比较典型的例子是中信国安，联合资信在2019年共4此下调其主体评级，除4月29日的评级下调直接源于债券违约外，前3次分别主要因为资产冻结、大量诉讼、融资不畅等。

此外也有企业公告对濒临违约债券进行了展期，但由于展期表明流动性风险高，因此评级公司也下调了对主体的评级，比如南京建工。

债务到期压力大。这虽然不会成为一家主体评级下调的唯一因素，但确却是为常见的评级调整原因之一。尽管一些企业尚未发生债券逾期情况，但是由于偿债压力大，已经面临着较高的风险，尤其在叠加行业不景气、资金占用等问题时风险更为显著。这类主体包括安徽外经、金贵银业、刚泰集团、东方锆业、中超控股(002471)、熊猫信息、南宁糖业(000911)、飞乐音响(600651)、正源房地产。

行业景气度低迷。当行业需求下降或是受到政策冲击时，产品的销量和价格都会出现巨大的下滑，对企业的盈利能力以及现金流水平带来较大的负面影响。同时考虑到行业景气度低迷的问题很难在短时间内回复，同时通常不以个别企业改善经营为转移，融资和再融资势必受到影响，叠加债务集中到期压力时，企业风险极大。比如众品食品主要是受到生猪养殖疫情对公司产品运输的政策限制影响，盈利下滑明显，经营性现金流状况欠佳，最终导致债券违约；南宁糖业受到了机制糖销售价格低于吨糖成本的冲击；熊猫信息同样面临着行业环境明显弱化和重要项目效益严重不达预期的影响，因此三家主体均出现了评级下调情况。

资金占用导致流动性不足。难以变现的存货和大额应收账款会形成对企业资金的占用，导致经营性现金流恶化，比如中超控股受限资产规模大，应收账款规模较大，占用较多营运资金且存在较大坏账风险，天广中茂应收账款持续增长，对资金形成极大占用。

计提大额资产减值准备导致净利润大幅下降。由于2018年11月在证监会发布的《会计监管风险提示第8号——商誉减值》一文中提到了众多对于商誉管理的办法与要求，同时新会计准则可能将采用摊销的方式计提商誉减值引发了上市公司的担忧，因此在2018年年末，计提大额减值商誉成为了许多公司的选择。商誉对净利润的影响，使得企业盈利水平大幅下滑，所有者权益降低，资产负债率提升，在一定程度上影响了评级公司对公司经营状况的担忧。比如南宁糖业评级下滑的原因之一就是公司计提了大额存货跌价准备和商誉减值损失，净利润大幅亏损，公司所有者权益因亏损而大幅下降，资本实力大幅下降，资产负债率进一步上升并处于很高水平。飞马国际(002210)评级下调的原因之一是受公司经营业绩出现下滑、拟计提商誉减值准备以及应收款项资产减值准备等因素影响，修正后预计公司2018年度归属于上市公司股东的净利润为-17.50亿元至-19.50亿元。盾安环境(002011)则是因为公司拟计提资产减值准备、商誉减值准备，并预计产生资产处置损失29208.79万元，加之制冷配件、节能等业务板块经营业绩下滑，公司净利润为负。

其他原因。除上述原因外，也有些较为特殊的原因导致发债主体的评级下调。比如北京京煤集团有限责任公司，因为重要子公司无偿划转，未来收入利润更依赖城市服务业，而城市服务业中宾馆旅游业务及汽车、钢材贸易业务规模均逐年缩减导致评级下调。中超控股评级下调的最主要原因则是因为涉及的对外担保未决诉案件共13件，担保金额达12.24亿元法律诉讼事项多且金额大，会计师事务所出具带有强调事项段的审计报告。康美药业(600518)公司治理不完善，内部控制存在重大缺陷，财务管理制度无法有效实施，财务报告真实性存疑遭到评级下调。飞马国际评级下调的原因除之前提到的计提大额减值准备外，公司控股股东以所持公司股份为标的开展的融资融券/股票质押回购交易业务发生违约导致被动减持股份，以及质押股份跌破平仓线，后续存在继续被动减持/平仓的风险也是导致评级下调的原因之一。

3. 城投债发行主体评级调整情况

3.1 结构性特征

如前文所说，2019年1-5月间，城投债发行主体并未出现评级下调的情况，而在上调的51家主体中则有20家城投债发行主体，占比在近3年中不断上升，说明总体来说城投债主体的信用资质稳定上升。由于城投平台受地方经济深刻影响，因此依然要从地域分布上来进行考虑，对比2018年与2019年同期情况可知，较为发达的省份或直辖市如江苏、浙江、北京、上海的城投平台依然保持较为良好的信用资质。从城投级别来看，省及省会城市、县级市县级及区级并列为第一，均有7家主体评级上调。

从初始评级来看，2019年1-5月间，AA+级的主体成为了评级或展望上调的主要对象。尽管AA级是城投平台中主体信用等级最为普遍的一类，但在2019年1-5月间却并未占据主导，对比2018年可知AA级的主体在上调主体中的占比有显著下滑。另一值得关注的情况是过去3年间AA-级别的主体在上调主体中的占比不断下滑，说明信用资质所有改善的AA-级平台比例降低，一定程度上可说明对AA-级城投平台进行资质下沉的空间逐渐缩小。

3.2 评级上调原因分析

城投债主体的上调原因主要为以下几点：当地经济发展，地方财政实力加强；政府支持力度加大；地位突出；项目优势；营业收入或净利润增长等。其中值得一提的是项目优势，指城投平台所运营的项目具有一定垄断性、发展可期或项目模式能够带来持续的经营性现金流，比如郑蒲港建投继续从事郑蒲港新区范围内的基础设施及安置房建设，业务具有较强的区域专营性；山东铁路投资控股集团的第一条控股铁路济青高铁正式通车运营，对公司未来发展、产业转型以及壮大公司铁路板块业务具有重要意义等等。下表列举了2019年1-5月间评级上调的城投企业及其评级上调原因（除去信息不可得主体）。

4. 小结

我们对2019年1-5月的信用债发行主体评级调整情况进行了梳理与分析。

（1）截止到2019年5月31日，共有83家非金融类主体发生了评级或展望调整，其中评级或展望下调的主体数量占总数的38.55%，较去年同期增长了12.36%，说明2018年-2019年一季度期间企业的经营和融资方面的压力较大，对信用水平有着持续的影响。从企业性质来看，2017年-2019年的1-5月间，民营企业在评级或展望下调主体中的占比显著上升，而在评级或展望上调主体中的占比却有所下降。目前来看，2018年下半年以来蓄积的风险仍在释放，2019年民企压力并未得到明显缓解。

（2）在评级或展望下调的32家主体中，并没有城投债发行主体，而在上调的51家主体中则有20家城投债发行主体，该类主体的占比在近3年中不断上升，说明在企业信用资质整体走弱的环境下，城投类企业因地方政府经济财政实力加强、政府支持力度较大、融资渠道由紧转松等原因，仍为较为优质的主体。

（3）整体来看，产业债发行主体的信用资质仍在走弱。从初始评级来看，2019年1-5月间，分别有15家与16家AA+与AA级的发行主体获得了上调，分布显然较往年更加集中，预计今年AA-及以下发行人获得评级上调的难度将有所加大。行业方面，评级或展望上调的主体分布得较为分散，主要集中在房地产行业和钢铁行业。评级或展望下调方面，从初始评级来看，下调主体的初始评级分布集中在AA+、AA及AA-，集中度有所下降，说明更多低等级的主体评级出现了下调，信用资质进一步恶化。行业方面，评级或展望下调主体的分布比较分散，目前均有3家企业遭遇评级或展望下调的行业是房地产、化工及有色金属。

（4）产业债发行主体评级下调通常不是唯一原因造成，而是诸多因素交织的结果，从评级报告来看，我们大致将2019年1-5月以来的评级下调原因归结为以下几点：（1）债务逾期或展期，通常伴随诉讼或资产冻结；（2）债务到期压力大；（3）行业景气度低迷；（4）资金占用导致流动性不足；（5）计提大额资产减值准备导致净利润大幅下降；（6）其他原因。

（5）2019年1-5月间，城投债发行主体并未出现评级下调的情况，而在上调的51家主体中则有20家城投债发行主体，占比在近3年中不断上升。较为发达的省份或直辖市如江苏、浙江、北京、上海的城投平台依然保持较为良好的信用资质。从初始评级来看，2019年1-5月间，AA+级的主体成为了评级或展望上调的主要对象。

（6）城投债主体的上调原因主要为以下几点：当地经济发展，地方财政实力加强；政府支持力度加大；地位突出；项目优势；营业收入或净利润增长等。

信用评级调整回顾

本周6家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，6家全部为上调。评级一次性上调超过一级的发行主体为三一重工(600031)股份有限公司。

一级市场

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1,132.9亿元，总发行量较上周小幅下降，偿还规模约1,139.7亿元，净融资额约-6.8亿元；其中，城投债（中债标准）发行144.60亿元，偿还规模约462.68亿元，净融资额约-318.08亿元。

信用债的单周发行量较大幅下降，净融资额较大幅下降；短融发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周小幅上升，净融资额大幅下降；中票发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周小幅下降，净融资额大幅下降；公司债发行量较上周小幅上升，总偿还量较上周小幅上升，净融资额小幅下降；企业债发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额小幅上升。

具体来看，一般短融和超短融发行380亿元，偿还555.2亿元，净融资额-175.2亿元；中票发行184.7亿元，偿还153亿元，净融资额31.7亿元。上周企业债合计发行32亿元，偿还111.087亿元，净融资额-79.08亿元；公司债合计发行536.2亿元，偿还320.39亿元，净融资额215.81亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率全面小幅上升，各等级变动幅度在1-5BP。具体来看，1年期各等级上行1-4BP；3年期各等级上行3-5BP；5年期各等级上行1-4BP；7年期各等级上行1-2BP；10年期及以上各等级变化0-5BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交3,386.80亿元，总成交量相比前期小幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1511.46亿元、1491.79亿元、213.29亿元，交易所公司债和企业债分别成交143.36亿元和2.37亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率全面下行；信用债收益率多数下行；信用利差整体扩大，部分缩小；各类信用等级利差变化不一。

利率品现券收益率全面下行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行6BP至2.68%水平，3年期下行3BP至2.94%水平，5年期下行7BP至3.07%水平，7年期下行5BP至3.31%水平，10年期下行3BP至3.28%水平。国开债收益率曲线1年期下行3BP至2.87%水平，3年期下行2BP至3.33%水平，5年期下行2BP至3.65%水平，7年期下行4BP至3.82%水平，10年期下行1BP至3.7%水平。

信用债收益率多数下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率变动-1-2BP，3年期各等级收益率下行4-7BP，5年期各等级收益率下行4BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行4-7BP，5年期各等级收益率下行4BP，7年期各等级收益率不变；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-5-3BP，5年期各等级收益率变动-7-1BP，7年期各等级收益率下行0-2BP。

信用利差整体扩大，部分缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大4-7BP，3年期各等级信用利差缩小0-3BP，5年期各等级信用利差扩大3BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小0-3BP，5年期各等级信用利差扩大3BP，7年期各等级信用利差扩大6BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-2-6BP，5年期各等级信用利差扩大0-8BP，7年期各等级信用利差扩大4-6BP。

各类信用等级利差变动不一。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-3BP，3年期等级利差缩小1-3BP，5年期等级利差不变；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小1-3BP，5年期等级利差不变，7年期等级利差不变；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-3-4BP，5年期等级利差变动-2-6BP，7年期等级利差缩小0-2BP。

2. 交易所市场

交易所企业债市场交易活跃度有所下降，公司债市场交易活跃度有所上升，企业债和公司债净价上涨家数均大于下跌家数；总的来看企业债净价上涨175只，净价下跌141只；公司债净价上涨216只，净价下跌141只。

附录

风险提示

信用风险持续暴露，宏观经济不及预期

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