美联储无视收益率曲线反转会发生什么？经济衰退、金融市场动荡

腾讯证券6月1日讯，去年11月，美国收益率曲线已经发生部分反转，而本月早些时候，债市指标十年期国债收益率宣告跌至三月期国债之下，形成了标准的所谓深度反转，但是看上去，美国联储对此似乎并不在意。《福布斯》网站刊文称，联储的这种麻木不仁是非常危险的。第二次世界大战以来，美国每一次衰退发生之前都有收益率曲线反转的预警，联储没有理由相信这次历史将会打破惯例。

诚然，并不是每一次收益率曲线反转之后都有衰退发生，有些时候，经济只是略为减速而已，但是，当收益率曲线反转扩展到全球层面，还认为接下来不会有大事发生，就未免有些自欺欺人了。当下，在欧元区、在英国、在瑞士、在加拿大，都已经出现了短期收益率高过长期收益率的情况，而日本和韩国的收益率曲线高度趋平，反转随时可能发生。

有些人似乎非常急切地想要压制，甚至消灭收益率曲线发出的警报声。比如，Fundstrat的创始人和研究负责人李（Tom Lee）在接受CNBC采访时就宣称：“我们认为，投资者对曲线反转反应过度了。”CNBC记者指出，1998年俄罗斯主权债务危机和长期资产管理公司（LTCM）崩溃引发的衰退前，就发生过十年期国债收益率的迅速下跌，但是李却不以为然，说那事后证明只是股票的一个“重大买进机会”而已。

同样，安联的埃里安（Mohamed El-Erian）也说他不担心收益率曲线反转。在联储这一方，威廉姆斯（John Williams）和夸尔斯（Randall Quarles）的一致解释是，收益率曲线因为联储的政策干预而被人为扭曲了，因此其发出的预警信号并不可信。他们说，既然这信号不再像过去那么强大，自然也不必太当回事。

历史会告诉人们，像这样的说法其实是很危险的。不管是因为十年期国债收益率的下跌还是三月期国债收益率的下跌，哪怕还有联储缩表操作造成的扭曲，事实就是，收益率曲线反转了，而这一幕就意味着市场认为未来的利率将大幅度低于当下。这是一个典型的领先经济指标，昭示着通货膨胀下滑，经济表现糟糕的前景。如果是一名普通的投资者未能准确读解收益率曲线反转的意义，那么可能输掉的最多不过是他自己的棺材本，但如果是一国央行的银行家们集体误读，则可能输掉的就是这个国家成百上千万人的工作岗位和生活水准。

一般来说，虽然联邦基金利率是短期利率，当联储进行加息操作时，长期利率也会随之略有上扬。归根结底，联储会加息，还是因为他们预见到了未来的通胀抬头。可是2005年间，联邦基金利率足足增长了150个基点，但是长期利率却没有因此而增长，甚至还走低了，于是乎，收益率曲线日趋平缓——就像2018年联储加息时的局面一样。

当时的联储主席格林斯潘（Alan Greenspan）发现，想要解读长期利率的这种反常表现几乎是不可能的：

“近几个月当中，联储已经将目标基金利率提升了150个基点，在这样的背景下，长期利率却日渐走低。这一变化与我们的经验截然相反，因为我们都知道，在其他因素相同的情况下，短期利率的上涨一般都会带动长期利率的上涨。”

“短期利率与长期利率之间的关系，收益率曲线以一些简单的数学计算就可以描述出来。比如说，十年期国债的收益率可以被理解为连续十年内每一年的预期利率的累积。当第一年的预期利率（这与联邦基金利率高度相关）上扬了，那么，哪怕未来更远时间的预期利率不变，十年期国债的整体收益率也该上扬才是。然而，历史更告诉我们，哪怕是未来更远时间的预期利率，也往往会随着货币政策的收紧而上扬。”

“可是，在当前，短期利率上扬的同时，未来更远时间的预期利率实际上是走低了。具体来说，那第十个年头的预期利率，去年6月是6.5%，而当下是5.25%。同期之内，根据财政部抗通胀国债推算出的可比真实预期利率也大幅度降低了，这也就意味着，未来更远时间的名义预期利率的走低至多只能部分归因于长期通胀前景的疲软……全球债券市场这种全面性的反常行情依然是个未解之谜。”

最终，格林斯潘认定债券市场的表现是非理性的，于是决定置之不理。

格林斯潘“未解之谜”的结论影响广泛。2006年12月27日，收益率曲线最终反转的时候，大多数市场分析师和专业的经济学家都和格林斯潘一样，“没有人相信债券市场正在陈说的话语”。

然而，依然有一小群经济学家坚信，收益率曲线的走势绝不是非理性那么简单，相反是传达了重要的信号，联储必须予以高度重视。2005年5月，作为对格林斯潘讲话的回应，莫尔丁（John Mauldin）指出，在2000年，联储就曾经无视过一次收益率曲线的反转，结果他们过度加息，造成了灾难性的后果：

“大多数时候，联储加息总是会走得过远。如果他们持续遵奉泰勒规则，事实上加息至4%就可以了。然而，历史显然告诉我们，他们会持续加息到4%以上。还记得他们2000年在股市大爆炸时持续加息的操作吗？债市传达出了明确的信号，经济正在减速，但是联储却视若无睹。于是，收益率曲线反转了，我们坠入了衰退。”

莫尔丁呼吁联储听取债市的意见，停止加息：

“可是，我同样看到了潜在的衰退前进。至少，这些信号已经开始发出减速的警告。我对货币供应的增长感到担忧。如此长时间内的趋平增长从来都不是个好兆头。联储需要将脚从刹车上抬起一点。他们还需要时刻注意市场的声音。我们需要听到一些联储理事们谈论紧缩周期接近尾声的可能性。在他们发出这样的信号之前，市场只能假定他们还会继续紧缩。在当下这样的环境当中加息到4%将成为一个巨大的错误。我认为债市已经清楚地向联储传达了自身的信息。问题是，他们会听吗？”

联储并没有听。他们依然持续加息，收益率曲线日趋平直。2006年12月，收益率曲线反转了，当时的联邦基金利率是5.25%。哪怕收益率曲线业已反转，他们也没有立即降息，而是一直等到了次年的6月，才心不甘情不愿地承认经济局面看上去似乎没有那么理想，开始了迟来的降息操作。2007年12月，美国经济陷入衰退，就在那时，联邦基金利率还高达4.25%。虽然伴随金融市场陷入大规模动荡，衰退日益严重，联储在2008年飞一般降息，但是从后见之明的角度看，他们之前的紧缩周期走得太远，而之后降息又太迟了。简而言之，联储重复了2000年的错误，后面发生了什么也就不必赘述了。

新的世纪刚刚开始，联储就连续两次摔倒在同一条河流里，连续两次选择无视收益率曲线反转的信号，都造成了可怕的后果。这一次，联储似乎是开始倾听了——他们已经暂停了加息，表示正在重新评估货币政策。可是，不可否认的是，要他们不要理会收益率曲线的海妖歌声也越来越响亮了。鲍威尔（Jay Powell）必须把自己绑在桅杆上，抵抗住致命的诱惑，确保美国经济的航船不要触礁。（费绿）

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