太平洋证券：减持潮和股权质押风险会扑灭本轮反弹吗？

来源：太平洋证券

太平洋证券周雨团队称，减持公司数通常领先于沪指见顶，并不会马上导致市场走弱，至少需持续1-3个月的大规模减持才会见顶。目前的减持信号存在被“夸大”的可能，2月以来股权质押的风险也已得到显著改善。

核心观点

进入2019年3月后，已实施股东减持的上市公司数量和规模均有明显增多，3月减持公司数将有望达到近4年以来的高点，减持规模也有望达近2年以来的高峰。本轮减持的特征表现为，行业集中在计算机、通信、电子等成长行业，减持公司短期偿债压力大，高估值特征明显。

在本轮减持中，1/2减持个股存在“大小非”解禁，1/3存在股权质押压力，由此我们认为本轮减持回升的主要原因为：一是，股价大幅上涨后“大小非”集中套现；二是，股权质押压力导致。目前股权质押风险显著改善，股权质押致使减持的原因为：疏困基金落地较慢，股东存在被动减持；股权质押监管加强，减持满足资金需求诉求增大。

减持对市场的影响主要体现在信号层面，减持/增持公司数往往会领先于沪指见顶，出现显著高于历史均值水平（2005年月度均值为2）的骤升，目前3月该比值为2.65。减持潮的出现并不会马上导致市场走弱，其后至少需持续1-3个月的大规模减持才会出现市场见顶。

参考历史经验，并综合本轮减持潮出现的动因，我们认为目前的减持信号存在被“夸大”的可能，后续需要相对更长的时间窗口来确认市场见顶的信号，若4-6月每月仍存在较大规模的减持，从减持信号的角度，5、6月始需关注市场是否已见顶。此外，进入2019Q2，仍需关注“大小非”解禁回升带来的短期资金面冲击，尤其是电气设备、传媒、公用事业行业，受2019Q2解禁冲击相对较大，而食品饮料、采掘、地产、农林牧渔受此影响较小。

正文

一、减持诉求增强，风险管控加强

（一）回顾：2019年以来减持回暖

今年3月以来，已实施股东减持的上市公司数量和规模均有明显增多。截止3月21日，2019年以来净减持公司数达到719家，累计减持规模达到650亿。其中3月目前减持392家，减持252亿，虽然目前3月还剩一周，但减持公司数和规模已超过1月和2月。历史比较来看，按交易日数月度化之后，3月减持公司数量将有望达到近4年以来的高点，减持规模也有望成为近2年以来的高点。

结构上，减持个股具有行业偏成长、高估值、短期偿债能力偏弱的特点。行业分布方面，计算机、通信、电子等前期股价上涨较多的成长类行业普遍减持个股占比较高，达到30%以上。估值方面，2019年以来减持个股相较于市场整体具有估值水平较高的特点。此外，减持个股显示出以现金流比率（即“（货币资金+交易性金融资产+应收票据）/流动负债合计”）为代表的短期偿债能力偏弱的迹象。

（二）归因：“大小非”解禁和股权质押

股东减持行为大致可分为主动和被动两大类，其中主动减持是股东基于对公司发展前景、公司估值、套现需求等因素而采取的主动行为，公司股东因具有“内部人”信息优势而能够更准确地了解公司的真实情况和投资价值，其中“大小非”由于持股成本较低，尤其是个人和“小非”易在解禁后当股价处于大幅上涨阶段时选择套现；被动减持则是股东在资金链紧张、股权结构变化（引入战投、实施员工持股计划）等外部因素影响下不得已而采取的行为，通常易受其他融资到期的影响，比如股权质押强平、借款无法偿还、资管产品难以续期等。

我们认为本轮减持显著回暖的主要原因在于：一是，股价大幅上涨过程中“大小非”套现需求的集中释放。A股在2018年经历大幅回调，此期间的“大小非”解禁后并没有相应减持的动力，但时至2019年1月后，A股逐步走强，尽管2-3月并未有大规模解禁出现，但前期累积的“大小非”套现需求在2月后得到集中的释放，2019年以来减持的719家公司中有近半数（330家）存在解禁股的减持。此外，2019年以来减持比例（减持股数占流通A股）靠前的TOP20股均在前期2019年2月存在超15%的股价涨幅，超过同期上证综指14%的涨幅，可见股价上涨阶段更易引发套现需求。

二是，股权质押风险管控使股东较以往更倾向于通过减持来满足资金需求。由于本轮市场上涨逻辑与前期股权质押风险缓和存在一定关联，因此股权质押风险的降低间接为减持套现创造了股价空间，我们观察到2月15日当时的高质押比例的个股的累计收益均值要好于低质押比例个股，具有高爆仓风险的个股累计收益均值也要显著好于其余中低风险的个股。

更重要的是，由于股权质押作为“变相减持”渠道的风险监管得到加强，致使套现行为向常规减持渠道回归；此外，股权质押风险处理过程中引发股东“被动减持”（用减持资金来补充股权质押保证，股权质押违约引发股东减持）概率也会相对增大。这些均指向股权质押风险管控加强后，上市公司通过减持来满足资金需求的诉求在提升。数据显示，2019年以来股权质押比例较高的公司在减持比例水平上较高，减持比例TOP60个股中有近1/3公司的质押比例高于30%（全A均值16%），且在2019年以来质押比例表现为下滑。

二、股权质押风险改善显著，纾困基金落地缓慢

（一）纾困效果：风险得到显著缓和，局部风险仍在中小创

截止2019年3月21日，目前约有4.98万亿股权质押未解押，占全A总市值的8.16%，较前期2月15日的5万亿和9%均有所小幅减少。目前质押比例均值为16%，中值12%，仍有130家上市公司质押比例超50%（2018年3月12日质押新规规定，单只股票整体质押比例不得超过50%），但质押比例较高的上市公司数量已较前期减少。整体来看，自2018年10月采取股权质押纾困行动近5个月以来，无论从未解押质押规模上来看，还是从质押比例上来看，均得到改善，股权质押的风险得到有效控制。

按股权质押率30%、40%，以及预警线及平仓线150%/130%、160%/140%分情景来测算，价格达到警戒线需股价跌幅40%，平仓线需股价跌幅50%，由此我们按质押期间股价跌幅40%以上、20%-40%、20%以下，分别将未解押个股划分为高爆仓风险、中等偏高风险、低爆仓风险个股。据测算，截止2019年3月21日，高爆仓风险的质押笔数占比已较小，仅14%，在近1个月的时间里，较前期2月15日的28%显著减少，此外高爆仓风险的未解押市值也仅有1.4万亿、占比28%，较2月15日的2.2万亿、占比44%显著改善，显示目前局部高爆仓的个股风险也得到了显著缓解。

但当前股权质押风险较大的板块仍集中于中小创，未解押市值占总市值比达到15%以上，板块内的质押比例均值可达到20%左右。其中尤其是100亿以下的小市值公司，高质押比例的现象尤为凸显。行业面，纺织服装、传媒、计算机、轻工行业的股权质押风险相对较大，未解押市值占总市值比达到17%以上，板块内的质押比例均值可达到16%-22%。

（二）纾困政策：纾困基金落地缓慢，监管持续加强

2018年10月中旬以来，专项债、专项资管产品、专项私募基金等多方纾困资金采用转质押、股权受让、非公开发行、控股股东资本运作等方式解决股权质押风险问题。据我们不完全统计，截至2019年3月中旬，纾困资金总规模已达到约6000亿，其中各地方政府资金约3215亿、险资约1160亿、券商系约1342亿、专项债规模180亿。

虽然纾困基金集中出台表明了决策层的支持态度，但具体实施需考虑更多问题，落地进程较缓。以券商主导的纾困资管计划为例，截止2019年3月11日，虽然整体资管计划规模已达到592亿，但已投出的金额仅154.9亿，占比26%，1个月的时间落地约70亿的投资，按此投资节奏，592亿的资金至少需6个多月才能完全落地。

纾困基金在具体实施中也面临一些问题，这些问题的存在也导致纾困基金落地较慢。一方面，券商、险资在撬动了各路资金驰援上市公司时，需协调考虑不同出资人的想法，达成一致意见、选出最优方案往往需耗费时间；另一方面，管理纾困基金作为市场投资行为，既需要帮助基金盈利，又需要规避一些风险（比如，公司的道德风险），理想的投资标的也较为稀缺，纾困公司或在控股股东层面，或在上市公司层面存在问题，风险评估、问题解决也需耗费时间。另外，为缓解实体经济融资难的问题，除成立纾困基金外，货币政策也呈现边际宽松，信用状况有所改善，因此市场对纾困基金的需求迫切性也有所降低。

与此同时，2019年1月8日沪深交易所发布《关于股票质押式回购交易相关事项的通知》，从存量和新增两个角度对股票质押进行了制度优化。其中，存量方面着力于延期，比如延期后累计的回购期限可以超过3年；新增方面，放宽了旨在解决合约违约而新增交易的部分限制，从以上两方面进一步化解上市公司股票质押风险。此外，对上市公司股权质押风险的监管也将被提到重要位置，根据3月18日上交所《近期上市公司监管形势和政策动态分析》的培训内容，在2019年的信披监管工作中，股权质押风险将作为系统性风险防范中最重要的内容之一。

除监管发力外，部分上市公司及公司股东也意识到股权质押的风险性，2018年10月后积极提前解除质押，质押交易数显著回落。自2018年10月采取股权质押纾困行动后，提前办理了解除质押的交易数中枢得到显著提升，2018年10月-2019年1月区间每月均有约400-480笔质押会提前解押，而此前均是每月200-300笔的水平，且高于2017年和2018年同期。进入2019年2月后，提前解除质押的交易数有明显萎缩，除春节因素外，更多是由于2018年10月-2019年1月前期的提前解押对股权质押的风险已有所释放，此外2018年11月以来发起质押的交易数也显著走低，从侧面印证了自2019年2月始股权质押的风险已得到显著改善。

三、减持信号弱化待观察，谨防资金面冲击

（一）减持与市场：信号作用明显，史上减持潮大多对应市场局部高点

理论上，减持对市场的影响体现在以下两方面：一是，信号作用，股东作为企业“内部人”往往会先于市场反应对公司价值的判断；二是，资金作用，股东增减持行为会通过“真金白银”对公司股价构成影响。

回溯2005年以来五轮上涨行情中减持与市场的表现来看，单从企业数和增、减持规模上较难进行历史比较而得到具有经验性的结论，因为自2014年后股东的资本操作得到明显提升，规模及数量均较此前有中枢级别的上升。但进行了相对性处理后，减持/增持公司数该指标与大盘走势呈现出一定关联，减持/增持公司数往往会领先于沪指见顶，出现显著高于历史均值水平（2005年月度均值为2）的骤升，即出现“减持潮”。但减持潮的出现并不会马上导致市场走弱，并且此时市场可能正处于反弹的前中期。在类似于2007年、2009年、2015年的牛市行情中，大规模减持会在较长时间窗口（10个月左右）中反复出现，直至市场见顶；而对于2010年和2013年此种阶段性反弹，减持潮也会持续约1-3个月，直至市场见顶。实践证明，目前减持对市场的影响主要体现在信号层面，减持潮大多对应于市场局部高点，但资金面由于相较于机构、个人等投资者属于“小群体”，其变动难以对市场形成趋势级别的影响，最多只能形成局部的阶段性冲击。

（二）未来研判：减持信号作用有待观察，谨防短期资金面冲击

目前2019年3月减持/增持公司数比值为2.65，刚刚超出历史均值水平，参考历史经验，即便是本轮行情仅是阶段性反弹，从减持信号的角度，至少还有1-3个月的时间窗口来确定市场是否见顶。此外，考虑到2019Q1减持潮的出现主要动因来自“大小非”解禁（1/2的个股）和股权质押（1/3的个股）等短期套现融资需求、被动减持的影响，减持信号存在被“夸大”的可能，后续“大小非”解禁规模有所回升，股权质押随着风险缓和对减持的扰动将减小，由此后续需要相对历史更长的时间窗口来确认市场见顶的信号，若4-6月每月仍存在较大规模的减持，则5、6月始需关注市场是否已见顶。

但进入二季度后，仍需关注“大小非”解禁回升带来的短期资金面冲击。进入2019年4月后，限售股解禁规模显著回升，尤其是2019Q2以定向增发机构配售为主的限售股解禁规模的提升（首发原始股东解禁后的套现需求弱于定向增发机构）。尤其是电气设备、传媒、公用事业行业，受2019Q2解禁冲击相对较大，而食品饮料、采掘、地产、农林牧渔受此影响较小。

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