预收账占营收比远高行业平均 业绩稳定性超茅台五粮液 19年剥离拖后腿的房地产业务 又迎来原材料跌价利好 稳稳占据白酒细分

摘要：

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前情回顾：20日覆盖的建投能源(000600)收涨6.1%。

今日覆盖：

特别关注：

顺鑫农业(000860)：产品及渠道优势巩固，助力全国化成长（国联证券）

研报要点：

 光瓶酒消费刚性，有望取代低端盒装酒市场。大众低端酒的消费升级空间往往被低估，传统低档盒装酒的市场空间有望逐渐被光瓶酒所取代；

 渠道优势明显，泛全国化推进。2018年牛栏山突破亿元的省级市场（包括直辖市）达到22个，泛全国化格局基本稳定；

 地产业务剥离，聚焦白酒主业。公司房地产业务正在逐渐清理库存，北京顺义下坡屯在建项目预计2020年可实现销售收入，未来公司现金流情况有望好转。

投资逻辑：

白酒企业的业绩从销售端到渠道端到出厂端具有不同口径，库存的变动会影响业绩，渠道的囤货会放大白酒企业当期的业绩收入，在行业低谷期需要时间进行消化。牛栏山定位低端大众酒，公司不给经销商制定进货任务，渠道不压库存，经销商根据终端动销市场情况决定进货量。从下图中看出，顺鑫农业营收稳定性强于茅台、五粮液。

从收入构成上来看，公司白酒收入占比逐年提升，2017-2018 年增速较快，2017 年公司白酒业务收入占总收入的 54.98%，收入增速为 23.95%；2018 年公司白酒业务收入占总收入的76.84%，收入增速为 43.82%。

根据《中国光瓶酒营销白皮书 2017》的数据，目前光瓶酒的市场规模存量约 650亿元，光瓶酒整体增速在 15%-30%，在未来 20%的行业增速下光瓶酒市场规模有望扩容到 1200 亿元。

从公司收入占比来看，外埠市场收入占比在逐年提升，从 2009 年的 15%提升到 2018 年的 62%，而北京市场的收入占比从 2009年的 85%降低到 2018 年的 38%，2018 年外埠市场的收入占比达到 62%。

从公司白酒业务的营业成本占比拆分来看，2018 年白酒原材料成本占比 43%，包装材料占比 44.6%，人工成本占比 6.6%，折旧占比 2.2%。原材料成本占比逐年降低，包装材料占比逐年提高。公司产品定位低端，盒装材料对包材成本的压力较大，因此大多产品采用光瓶酒的方式进行销售，除纸箱成本外玻璃价格对成本影响较大，2017 年玻璃价格的提升导致包材成本占比的提升和毛利率的下滑。2019 年玻璃价格有望下行，盈利能力有望得到提升。

目标估值：

国联证券预计，2019 年玻璃等原材料的成本有望下行，加之规模化生产下生产效率的提高和成本折旧等费用的分摊，白酒业务的毛利率有望维持稳定。预计公司白酒业务 2019-2021 年实现营业收入 116.90 亿元、143.78亿元和 169.66 亿元。

预计公司 2019-2021 年实现营业收入 139.63 亿元、164.33 亿元和 188.04 亿元，实现归母净利润 12.15 亿元、14.06 亿元和 15.68 亿元，EPS 为 2.13元、2.46 元和 2.75 元，对应当前股价 PE 倍数为 21/18/16 倍。

公司产品及渠道优势显著，外埠市场扩张放量趋势不改，光瓶酒市场扩容持续以及全国化品牌市占率的集中收割，公司未来白酒业务收入有望维持20%以上的高增速，给予“强烈推荐”评级。

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