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中信建投黄文涛：全年看慢牛 债市逐步接近配置宽口
2019-04-04 11:05:45 来源：金融界
国债发行体量扩大是导致国债发行低于预期的直接原因。本周三发行的3年期和7年期国债，单次计划发行规模达到480亿元，而一季度同期限国债计划发行规模仅200亿元。根据国债发行季度规律，一季度国债发行到期基本持平，后三季度发行量趋于均匀分布。考虑到2019年全年国债到期和净融资情况，二季度国债发行量将从一季度5100亿元直接跳升至1.25万亿，在一二季度关键期限国债发行节奏基本一致的情况下，二季度扩大单次国债发行规模成为必然。尽管市场此前对国债发行规模扩大有一定预期，但信息沟通潜在的不完善，叠加一季度地方债提速发行挤占银行债券配置需求，3月以来流动性边际趋紧以及近期市场增长和通胀预期变化等因素，最终导致本周三国债一级发行大幅低于市场预期。
货币政策仍是化解利率债供给压力的核心手段。进入二季度，地方债发行压力不减，预计发行规模将超过一季度，国债发行规模大幅扩大，利率债供给压力进入高峰期；而流动性方面，前期降准资金大部分经过MLF到期被动回笼，央行公开“辟谣”后市场对货币宽松预期下调，而4月份仍面临MLF到期（4月17日）以及缴税（4月18日）双重压力，流动性压力增大，强化了二季度利率债供给侧压力。我们认为，近期央行货币政策边际收紧，是综合经济增长、通胀预期、房地产与股市表现因素的结果，与央行货币政策多目标特征有关，在本次国债发行招标事件之后，债券净融资压力在央行流动性管理中的权重也将扩大，不排除短期内有善意政策出台，缓和当前利率债供给压力。从一季度经验来看，央行1月份降准并维持一季度流动性宽松是化解地方债提前发行压力的主要原因。
短期内利率大幅上行提前兑现了基本面和货币政策预期调整，经济增长长期下行趋势不变，未来利率继续大幅上行空间仍然有限。近期债市预期调整，随着PMI数据重回荣枯线上方，叠加房地产和基建等相关高频数据向好，以及前期融资数据企稳，增长企稳预期逐步加强；近期猪肉价格大幅上涨，也大幅抬升CPI预期，预计二季度CPI破3概率加大；3月份资金利率上行，叠加4月份流动性压力增加，流动性预期收紧，货币政策更趋于中性。我们认为，近期债券收益率大幅上行，是针对上述预期调整的综合反映，后续来看，经济季度能否企稳以及央行降准能否兑现，仍是影响收益率走势的重要变量，考虑到收益率上行后债券安全边际增加，以及长期来看经济下行趋势不变，未来收益率大幅上行空间不大。
短期看震荡，全年看慢牛，债市逐步接近配置宽口。从基本面因素来看，上半年经济短期企稳不改变年内经济增速下行的基本趋势，下半年经济增长大概率回归下行，消费和地产投资下行仍然是重要拖累因素，加上全球经济和利率水平下移，基本面仍然是债市支撑；从机构需求来看，国开4%以上，市场配置需求不弱，在收益率调整过程中，也不排除机构提前上车的可能，并且随着股市低估值优势逐步消化，未来股债性价比可能重新偏向于债市。总而言之，当前债市仍处于调整期，收益率仍有上行风险，但继续大幅上行概率不大，中期来看调整期同时也是配置期，随着债市调整期结束以及下半年经济回归下行，收益率下行概率增大。
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