屈庆：今年和09年很类似 股强债弱格局或持续

4月2日，江海证券首席经济学家、联席副总裁屈庆做客今日头条《首席讲坛》线上访谈栏目，解读当前经济基本面，前瞻债券市场大势。

嘉宾简介：屈庆，上海交通大学硕士，江海证券首席经济学家，联席副总裁。曾任申银万国研究所债券部总监，中信证券资产管理部董事总经理、华创资管总经理等职务。2008-2013年连续六年新财富前三名。其中2008、2012、2013三次获得新财富债券第1名。曾经带领华创证券资管部主动管理规模从0到400亿。

问：欢迎江海证券首席经济学家、联席副总裁屈庆先生做客今日头条《首席讲坛》栏目，在债券市场，大家都亲切地称你为“QQ总”，这也是QQ总第一次做客今日头条线上访谈栏目，我们都知道你刚刚履新，近期主要在做哪些方面的工作呢？在新的岗位上，有哪些目标和愿景？

屈庆：感谢大家的关心。实际上，我个人的工作经历主要分为二个阶段：2014年前在申万研究所主要工作是卖方分析师，侧重债券市场分析。2014年以后，我一方面继续从事债券市场研究工作，另一方面开始接触和管理资产管理业务。今年3月份加入江海证券，也是两个工作内容：继续研究工作和推进资产管理业务。江海证券作为证监会评定的A类券商，有自己鲜明的特点，我希望通过我们的研究让市场逐渐了解江海证券，也推进江海证券的资产管理业务更快的发展。

问：虽然屈老师已经离开卖方很多年，目前整个债券圈仍然非常关注你的观点，尤其“QQ总每周扯淡”这个栏目，文风犀利又接地气，是什么驱使你这么多年能坚持在一线撰写市场观察报告？

屈庆：虽然从2014年以后，我不再从事卖方研究工作，但研究一直是我非常喜欢的工作，也是我觉得可以坚持一辈子的工作。实际上，从我毕业就从事债券研究工作，对这份职业有很深厚的感情。另外，我在做资管业务的时候，研究也是非常重要的工具去服务我们的客户尤其是中小银行的客户。最后，相较于以前的卖方分析师的角度，从事资管行业之后，我对债券市场，金融监管，资管业务模式等领域有了更深刻的理解，也更接地气了。应该说，业务的深入是可以帮助我们更好的研究，而研究也可以推进业务。

问：其实在很多市场人士眼中，你是债市空头的代表性人物，不论是股票市场还是债券市场，“空头”似乎都不太受欢迎。不过，从前段时间的卖方做空报告事件中，大家对空头的看法似乎有了改变，认为这是独立研究、敢于发声的好现象，未来市场上会不会出现越来越多的“空头”？

屈庆：首先，多和空只是观点的区别。作为研究员，更希望也更想传递的是我们的分析框架和逻辑。毕竟市场分工还是非常明确的。研究员提供看问题的思路和素材，投资经理根据这些基础的数据和逻辑做出自己的判断。实际上，我认为一个好的报告应该是提供了好的角度或者是详细的数据或者是有趣的逻辑。这样才能让读者学到东西。如果只是集中在多和空的观点上，那么很多报告是没有阅读价值的，只需要看一句话就好了。

其次，2014年之前我做卖方研究，考核标准较为明确，就是说你的观点的对错将直接影响到新财富的排名。所以那个时候，可能我的观点较为温和一点。但是14年之后，我不再做卖方分析师，重心转向了研究+资管业务，所以研究的观点是一方面，更重要的是我们应该在业务和投资策略上如何应对，不管是看多还是看空。当然，我个性上偏谨慎，始终希望把风险放在第一位，这和我们在资管业务中更多和银行特别是中小银行打交道是有很大的关系。因为对银行而言，控制风险永远是第一位的。

最后，债券市场细分后，简单的“多和空”已经不能客观衡量机构看市场观点的区别。随着市场的不断发展，现在的债券市场已经细分为子市场，而且很多时候这些子市场走势并不完全一样，所以也不能笼统的用“多和空”来区别不同机构的观点。例如可能机构看空利率债，看多信用债；哪怕是信用债市场，可能机构是看多高等级，而看空低评级。回顾这几年的观点，我们16年是看空利率债，看多产能过剩信用债；17年的看空利率和信用债；18年看多信用债，看空利率债。当然，观点上有对有错，方向上也是有多也有空。而19年，我们看多股市；不太看好利率和高等级信用债；更相对看好中低评级信用债，其实这也是难以用多和空来区别。

当然，考虑到卖方分析师的盈利模式（更多来自机构的分仓，所以市场更喜欢多头，分析师也自然很少看空），而目前中国金融市场主流盈利模式还是做多才能赚钱，我并不认为未来的看空市场的机构会越来越多。而且从思维定式和实际操作习惯上看，确实看多比看空更容易一点，做多也比做空要容易一些。

问：这两个月金融数据不错，我们看到股市近期涨的也不错，国债期货一直走弱，对于债券市场这是基于数据的技术性调整，还是说债券市场经过了多空博弈，确实到了一个拐点？对接下来的3月的金融数据和债市走势什么看法？

屈庆：我认为决定债券市场走势的下面几个因素：（1）宏观经济的趋势。伴随着这2018年下半年基建的刺激，2019年信贷的扩张加快，以及减税力度的加大，我认为2019年宏观经济并不用过于悲观。此外进出口问题的协商也在持续的进行，将缓和出口的短期压力。因此，2019年市场需要修正过于悲观的经济预期。（2）通货膨胀方面，在猪肉和油的带动下，2019年CPI将触底反弹，PPI的下滑幅度也低于市场此前的预期。（3）估值方面，考虑到银行负债成本的刚性，目前利率债收益率偏低，配置价值不高，交易空间也非常有限。因此，我们认为目前债券市场投资价值不高；股市估值处于历史较低水平，相比之下，股市更有价值。因此我认为债券市场到了一个拐点。

此前政府为了宽信用做了相对较多的工作，包括通过降准等方式释放银行的可用资金，鼓励银行发行永续债解决资本的问题，基建项目审批加快等等。因此我们估计3月份金融数据或进一步的改善。在宏观和金融数据改善，股市强劲反弹的背景下，债券市场面临调整的压力。

问：今年“股强债弱”是否已成定局？股债跷跷板的核心原因是什么？

屈庆：从前面的分析我们知道，估值上看，股票确实比债券便宜，如果宏观经济的改善预期得以兑现，企业盈利边际改善，那么股强债弱的格局是会持续下去的。这和2009年也非常类似，只是幅度上有区别。

股债跷跷板的核心原因是下面几点：（1）估值的区别。本质上而言，股和债是可以比较的。而且往往两者的估值有很大的区别。如果一个贵一个便宜，就会导致翘翘板效应。（2）宏观经济的变化。一般而言，如果经济下滑，债比股好；反之，股比债好。2018年经济下滑，债就比股好，而2019年经济下滑的预期如果改善，股比债好。（3）资金在不同资产之间的轮动。其实资金也是看基本面，估值等因素而变化的。例如2018年，经济不好，资金避险需求多，所以抛股买债（或者是抛弃股票基金去买债券基金），而如果2019年经济改善，资金的风险偏好又会回升，进而抛债买股，加剧股债跷跷板效应。

问：从去年年初就有分析师在喊“降息”“非对称降息”，到今年年初，降息的呼声越来越大，当然反对的声音也很多，你认为当前是否有降息的必要？拉长周期看，未来货币政策的走向是怎样的？

屈庆：我认为没有降息的必要。

首先要确定如果是降息，应该降什么息。大家都知道，我们目前还是双轨制利率的体系。在利率市场化的背景下，存款和贷款基准利率本质上已经失真了。如果降低存款和贷款基准利率，并不能真正的降低企业的融资成本。而公开市场利率是目前市场化的基准利率，如果降低公开市场利率，确实可以从基础货币角度降低成本，并传导到企业，只是速度会比较慢。而且如果降低公开市场利率，可能会促进金融机构加杠杆的行为，也是有副作用。此外，人民币汇率贬值压力仍大，在fed没有降息的时候，如果公开市场利率降低太多，客观上会加剧人民币汇率贬值的压力。

其次，之所以要降息是因为要降低企业融资成本。但是现在融资难融资贵的问题首先是融资难的问题。要解决这个问题，更重要的是加大信贷的投放，信贷供给增加后，在供需上会压低贷款利率。实际上，去年四季度以来，信贷扩张加快后，一些领域的贷款利率例如房贷利率是出现了一定幅度的下降。

最后，降息与否也要看通货膨胀的趋势。但是正如上面所分析，今年在油价和猪肉价格的反弹压力下，CPI可能会均值到2.5%之上，也对降息的必要性形成冲击。

展望更长期，我认为中国的货币政策面临两难的局面，方向上并不清晰，可能相机抉择更重要，这取决于当时的主要矛盾是什么。首先从经济角度上看，确实需要放松流动性。其次，从防范化解金融风险的角度看，企业和金融杠杆仍处于高位，又要求货币政策不宜过于宽松。最后，从外部看，虽然fed加息节奏放缓，但是暂时也不会降息。因此基于这些因素的制约，我认为未来中国货币政策放松和收紧的空间都不大。

问：市场对降准已经形成了比较明确的预期，你是否有不同的看法？未来会有超预期的可能吗？

屈庆：从补充流动性缺口的角度看，4月份确实有降准的可能性。但我们依然认为这只是对冲流动性缺口，而不是大水漫灌。所以降准不降准，其实释放流动性的效果比方式更重要。如果不降准，也是可能的，毕竟公开市场短期内还是可以对降准的效果形成替代。当然，目前市场对4月份降准已经是一致预期。如果降准了，符合市场预期，如果不降准，那就是超市场预期了。

问：一季度经济开始企稳，近期公布的PMI数据也大超预期，二季度经济能否延续？

屈庆：影响今年经济的核心因素在于：（1）政府逆周期的调整。本轮是以基建投资为核心的逆周期调整，基建也确实存在补短板的空间。此外，今年减税也有望缓和企业和居民的压力，并激发经济的动力。（2）疏通货币传导机制的背景下，宽货币逐渐向宽信用的演变。伴随着信贷的扩张，企业融资环境的改善，经济也会有边际的改善。（3）进出口问题协商的进行有望缓和市场对未来贸易下滑的担心。（4）此前，市场对2019年经济的悲观预期很重要一点来自对房地产市场的悲观预期。但是随着累积需求的释放，房地产贷款利率的下行等因素的刺激，近期房地产市场出现了小周期的回暖，这有助于缓和经济的悲观预期。因此，我们认为经济的企稳早于市场的预期，此前市场预期经济有望下半年企稳。目前看起来，这个时间已经有所提前。

问：如何看待目前全球经济和国内经济所处的周期？现在回过头看，对于“新周期”一说，能否有定论？

屈庆：我认为全球经济处于2008年美国次贷危机后，2010年欧债危机后的修复期，只是伴随着一些国家货币政策从过去的宽松转向了正常化，经济增速由高位开始出现不同程度的放缓，但是目前还不会进入新一轮的衰退。

国内经济则依然处于经济转型期，新旧动能在不断的转换，只是新动能崛起的慢，旧动能下滑的快一点，所以整体经济增速温和下行。“新周期”不知道市场的定义，也就不好评价。

问：预计今年减税降费政策对债券市场有哪些影响？

屈庆：减税从2个维度影响债券市场：（1）减税的同时，可能会加大政策财政收入的压力，客观上加大财政赤字的压力，进而增加国债发行的压力。因此，从供给上对债券有压力。（2）减税会激发企业和居民的活力，对经济利好，但是对债券市场产生压力。实际上，美国的减税也刺激了经济，对美国国债利率起到了推升的作用。（3）减税加大地方政府财政的压力，可能对城投债特别是财政压力较大的地区的城投债产生压力。

问：银行理财子公司将会对目前资管行业产生怎样的冲击？

屈庆：理财子公司并不会改变资产行业的大方向。实际上，资管新规的出台，就把资管行业的大方向确定下来了。未来就是资管行业要全面回归”受人之托代客理财“的资产管理的本质。而资管行的蛋糕有多大，最终还是有老百姓和企业的理财需求决定的。当然，如果考虑到最成熟的公募基金21周年的发展历程看：占比最大的是货币基金，然后是债券和保本基金。股票基金占比很小。很显然，资管行业如果要走净值化的产品，受众是非常有限的。因此，整体资管行业的转型之路困难重重。

当然，理财子公司的成立，关键还是看有没有机制。因为资管行业核心是人和团队，如果理财子公司有市场化的机制，能招聘到好的团队，自然会分市场更大的蛋糕。如果没有机制，那么理财子公司和银行内部的资管部的区别也就不大。

问：券商资管业务未来有什么突破口？

屈庆：不管是券商还是基金，还是银行，未来资管业务都只有一个方向，那就是按照资管新规的要求来做。当然，核心竞争力还是研究和投资的能力。而且和基金相比，风控不够严格，历史业绩没有记录；和银行理财相比，券商没有渠道，没有资产获取的能力，因此券商资管业务更没有退路，只有加强研究和投资的能力，以良好的业绩取胜。

问：目前银行业资产端和负债端面临哪些挑战？

屈庆：资产端方面，由于2018年利率的大幅下行，目前符合银行投资范围和风险偏好的资产较少，出现了类似2016年的资产荒。负债端的压力则来自于成本的压力。一方面负债来源受到监管的约束，同业负债占比下降，而一般负债成本居高不下，这就导致了负债成本的刚性。另外一方面，负债更加的不稳定，给银行管理带来了较大的难度。目前负债成本和资产收益逐渐持平甚至倒挂，这给银行经营带来了较大的压力，也客观上是非常不稳定的状态。2016年，当时银行采取了加杠杆来解决这个问题，最终央行收紧了流动性，引发了债券市场的大幅波动。而当下，虽然金融机构杠杆没有2016年那么极端，但银行同样的问题是一样的。

问：美国国债收益率倒挂，未来全球市场风险偏好是否都会再次降低？对于未来全球大类资产配置有什么建议？

屈庆：一般而言，短期利率主要受到央行货币政策的影响，而长期利率既受央行货币政策影响也受到市场力量的影响，这就导致了央行在加息周期末期或者降息周期末期的收益率曲线的平坦化。实际上，收益率曲线的平坦分为在利率底部的平坦和利率高点的平坦。在高位的平坦是因为央行在加息末期继续加息，短期利率继续上行，但长期利率可能在央行加息的时候不上行或者下行，因为市场机构会认为央行的加息不应该，或者央行加息会导致经济下行，因为市场力量的介入导致了长期利率上行较少甚至下降。

同样，在降息周期末期，央行可能不降息了，但市场仍预期央行会降息，因此压低了长期利率，导致曲线在利率低位的平坦。

因此，不管如何，利率在高点或者低点的平坦化都反映出央行和市场对经济预期的分歧。实际上，中国的债券市场也多次出现过类似的情况。例如2016年的下半年是利率在低位的平坦化，而14年初或者18年初则是在利率高位的平坦化。

目前美国国债曲线的平坦也是这个原因。去年开始，市场就预期经济会下滑，而fed对经济则比较乐观，所以fed一直加息，带动短期利率上行，而长期利率则被市场力量压低。最终造成了曲线的平坦。

曲线的平坦是否一定意味着经济后面的衰退？我觉得并不必然。正如前面分析的，平坦的曲线只是反映了“央行们”和市场对经济的分歧。但最终是央行的预期对还是市场的预期对？这并不能从目前收益率曲线的形态得到答案，我们也只能继续跟踪宏观数据的变化。但如果央行短期内不顺应市场的预期去降息，短期利率不能下去，曲线平坦的状态可能会持续一段时间。上周五市场开始预期fed年内会降息，但是fed会不会如市场预期，还是存在非常大的不确定性。当然，市场的预期也是变化的很快，金融市场波动总是比实际事情要大的多。

实际上，从目前美国宏观数据看，因为美国的数据大多数环比，所以从经济动能上看，确实有放缓的迹象。但目前离衰退还有很长的距离。所以，目前的平坦的曲线并不代表后期美国宏观数据就一定发生衰退。当然，如果平坦持续的时间越长，说明市场对经济的担心越大，可能会降低市场的风险偏好。如果倒挂或者平坦持续的时间不长，那么可能对市场而言，只是个波动而已。

其实从2016年中国当时的变化看，平坦的曲线也没有预示着经济的衰退，相反在2016年四季度央行开始了一轮紧缩，最终导致利率都出现了明显上行。

总体而言，全球大类资产角度要区别的看，美国增长最快的阶段已经过去，美股也处于高位，所以想象空间不大；fed虽然放缓加息，但是也不会马上降息，而没债券利率前期下降较多，已经充分反映了降息的预期，所以美债这个水平也处于鸡肋的状态。相比之下，中国股市估值偏低，性价比高于中国的债券。

以上为屈庆参加专访问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条认同其观点。

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