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格力电器：期待治理结构改善 开启全新经营周期
2019-04-09 08:33:16 来源：金融界
中信证券
公司公告，控股股东拟通过公开征集受让方的方式协议转让公司15%股份，可能导致公司控股股东和实际控制人变更。我们认为，过往公司受制于企业性质，股权激励力度较小覆盖范围有限，本次转让或有望解决长期困扰公司的治理结构和激励问题，实现公司、管理层、二级市场股东利益绑定更加紧密，长期利好公司竞争力提升。
公司公告控股股东拟通过公开征集受让方的方式协议转让公司15%股份，可能导致公司控股股东和实际控制人变更，我们对此点评如下：
格力集团股比已大幅下降，对公司日常经营影响较小，且转让价格合适。
1991年至今，格力集团作为公司控股股东因公司绑定经销商利益、管理层股权激励多次转让股份，包括2006年的股权分置、2007年转让股权给京海担保、2009年股权激励等。加上期间的公开市场交易，格力集团持股比例已从创立之初的60%降至18.22%，对公司影响已经实质减弱，若后续控股权转让预计对公司经营影响较少。此外，预计控股股东转让价不低于45.67元/股，对应19年约2.8倍pb，价格也较为合适。
受制企业性质，公司激励制度、治理问题尚需解决。
家电产业是国内典型具备全球竞争力的优质产业，最终赢家已经形成良好的组织结构和激励体制，如事业部制、多项股权激励等，典型公司如美的集团、欧普照明等。
格力作为国内空调龙头，对比同行，受制企业性质，公司虽有股权激励，但力度小覆盖范围少，目前核心管理层仅持股约1%，其中董明珠女士仅持股0.74%，远少于美的。为解决激励问题，格力采取多项非股权激励方式，如人才公寓项目、逆势加薪1000元等，但激励幅度有限，难以充分激发核心管理层的积极性。
本次控股股东股份转让，或有望加强公司市场化运营，实现公司、管理层、二级市场股东利益更加一致。
本次格力集团15%股份的最终受让方尚未明确，若本次受让方为管理层或者引入第三方战投参与混改等，预计公司未来激励体制、股东回报策略都将更加灵活，与管理层、公开市场股东利益绑定更加紧密。此外，市场化混改方案能够解决格力集团与公司之间的长期治理问题，稳定公司管理层更替、经营预期，进而提高公司的市场化经营活力。
风险因素：
空调销量低于预期；渠道库存压力继续加大；价格战等恶性竞争。
投资建议：
小幅调整公司2018/19/20年EPS预测至4.32/4.66/5.20元（原预测4.32/4.68/5.21元）。本次控股股东股份转让或改善公司治理结构，改善激励制度和经营活力；此外，公司作为空调行业龙头，产业链上下游高度一体化以及品牌溢价优势显著，中期格局无忧，短期渠道库存可控，维持“买入”评级，继续推荐。
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