贵州茅台：一季报数据超预期 维持目标价1030元

太平洋证券

点评事件：

公司公告2019年第一季度主要经营数据，初步核算营收同增20%左右，归母净利同增30%左右。

一、第一季度收入略超预期，利润大超预期，预收款有望创新高

在公司公告第一季度经营数据之前，我们预估：一季报收入增长19.5%、利润增长26%、预收款有望大幅增长60亿以上并创新高。

结合公司目前初步核算的结果，以及茅台集团第一季度的经营情况（收入同增21%；利润同增31%）来看，上市公司第一季度的收入可能略超预期，利润则有望大超预期。

我们坚持原先判断：2019年茅台酒的销量可能不增不减或者微增，收入和利润的增长主要靠非标产品的进一步提价、结构升级和渠道调整等共同作用下，带动吨价的提升。

基于上述判断及逻辑，我们对贵州茅台2019年利润增长的预期要比市场乐观很多。因此，在测算一季报时，我们对利润增长和净利率提升也看得非常乐观。但从公告的数据来看，真实情况可能比我们想象的还要好，净利润增速30%左右，比我们预估的高4个百分点，猜测主要是与渠道调整后，利润回收的幅度超预期有关。同时，去年底精品茅台集中放量（若以年末经销商数2987家计，如果每家平均发50箱，每瓶以969*2计价，则对应422吨、14.97亿收入），有一种可能性是公司去年四季度精品茅台的部分收入、利润计入在今年一季度，但具体的数量不详，在此暂不做考虑。

为此，我们小幅上修一季报主营业务的测算，更新后如下：

1）茅台酒销量同增4.7%，吨价提升至230万/吨：

春节前销量增长约9%，发货进度好于2018年同期；2月份的发货量约300吨；3月份发货情况略微低于预期，特别是直营和直销部分。总体上，一季度发货量同比增加375吨左右，实现个位数增长。

2018年一季度因为非标产品的销售比例较少，且非标产品的提价是逐步实现的，因此茅台酒整体吨价只有198万左右。今年一季度的产品结构更好，并且我们判断部分非标产品可能还在进一步提价，而渠道调整也使得对应产品的出厂吨价获得提升。总体上，一季度茅台酒的吨价可能在230万/吨左右，同比增长接近16%。

2）系列酒销量下滑5%，吨价提升17%左右：

2018年系列酒吨价提升超预期。今年来看，消化价格的同时，重点提升产品结构。为此，我们判断上半年销量同比持平或小幅减少。随着资源更多投放到汉酱等次高端的产品上，产品结构有望改善，吨价也会较快提升。

3）乐观看，预收款有望大幅增长并创新高：

3月份发货进度低于预期，经销商大部分在一季度末完成了半年计划量的打款，部分个性化产品已经完成全年的打款，综合以上因素，我们判断一季报预收款有望实现大幅增长，增量或超60亿，预收款如果接近200亿左右，将创历史新高。

二、2019年业绩判断：增长逻辑略有变化，利润更加乐观

2019年收入、利润增长的逻辑略有变化：2018年茅台酒的销量超预期，但吨价不及预期，因此，在业绩基数被垫高的情况下，想要继续实现收入14%以上增长，必须加快产品结构升级和渠道调整，这两种措施最终都反应到吨价的提升上来。

在我们最新的量价拆分中，吨价对收入、利润增长的贡献明显加大。判断茅台酒和系列酒的销量不增加，费用率平稳下行，在此前提下，利润弹性会更大，净利率有望提升。

因此，在判断14%的收入增长大概率实现的基础上，我们还认为：2019年的利润可以看得更加乐观，有可能会再度超市场的预期。

三、盈利预测

2018年茅台酒提前放量，业绩超预期，基数被垫高。2019年实现收入目标主要依靠产品结构升级和渠道调整。同时，非标产品也有进一步提价的可能。归结起来，收入增量主要来自吨价提升，而利润对吨价的弹性将更大。

2019年是茅台集团冲刺千亿的关键年，上市公司对集团收入、利润的贡献比例非常高。上市公司实现收入增长14%的既定目标大概率会实现，公司管理层也表现出充分的信心。同时，根据目标任务的拆分，我们也认为实现的难度不大。我们不同于市场的判断在于，2019年的净利润受益于吨价的提升，弹性将会更大。

综合考虑公司的经营计划和增长逻辑，我们预测公司2019-2021年的收入增速分别为15%、13%、14%，净利润增速分别为27%、16%、16%，对应EPS为35.52、41.32、47.94元。

在不考虑普飞继续提价的前提下，我们预测2020年公司收入增长13%、利润增长16%。如果明年普飞提价，则必将要继续上调明年的增速。

四、未来的估值和定价

考虑外资已经夺取了茅台的定价权，不会轻易减持，且可能持续买入，以及未来几年茅台仍会保持一定的增速，出酒量从当前的3.2万吨，提升到5年后的4.5万吨，以及更远期的5万吨以上；出厂价仍会有较大的提升空间，净利润率仍会相应提高。因此，未来几年茅台维持25倍左右的估值中枢，都是合理的。

2019年当年茅台PE为23倍左右，考虑到定价合理性和持续性，我们按照2020年的合理估值水平，即25倍PE对公司进行定价，目标价为1030元，对应2019年的PE为29倍。

考虑到2017年和2018年当年茅台股价的高点对应当年业绩的PE分别为35倍和30倍，在当下蓝筹股和内外资金蜂拥买入的背景下，给予2020年25倍PE或2019年29倍PE的定价都是相对合理的。

按照我们的盈利预测，1030元的目标价对应的市值是1.3万亿，对应的2021年的业绩PE为21.5倍。这个目标价和对应的市值，也可能是茅台相当长时期将维持的一个水平。除非公司继续大幅提高出厂价和供应量大幅放大，进而带动利润重新加速增长，不然公司的估值水平难再继续提高，成为未来两年的估值和市值天花板。

五、理性看待价格和风险

尽管绝对股价和目标价非常高，但相对于当前865元的股价，距离目标价1030元的空间也仅19%，这可能也是今年全年或明年的增长空间。就像茅台的分红绝对金额是182.64亿元，但股息率仅为1.7%，在食品饮料的高分红公司里是比较低的水平。

我们应该理性、客观地看待茅台，无论是酒的价格还是股票价格。但由于茅台已经成为一个标杆、全社会关注的焦点，所以很多事情容易被放大。这同时也孕育了一定的风险，未来茅台股价最大的不确定性还是估值水平。

我们看到2018年下半年股价的调整，是估值回归的。如果未来，市场情绪和资金偏好变化，茅台的估值中枢又从25倍回落到20倍左右，那么股价的压力就相对较大。

风险提示：

QFII和北上资金的短期大规模的退出，有可能是公司股价未来最大的利空，而它们卖出的前提是茅台销售遇到问题，收入利润增速大幅滑坡，或海外金融波动，资金紧张继续撤出。其他基本面很难构成对公司的不利影响。

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