CHINA-BUILT，老牌科技企业的升维之战

导语：2020年必将是波谲云诡的一年，内循环主基调下，主线是新基建，而新基建中，数字经济又是最长线的投资方向，但其中的传统科技巨头，却往往被人忽略。

内外双循环下的CHINA-BUILT

1 内外双循环下，新基建是主线

美国主导的“逆全球化”思潮抬头，过去几年，我们看到国内高新技术被打压，传统制造面临被转移压力。我国积极应对，战略从积极融入国际市场转变为“内外双循环”，这一根本战略的转变随着2020年年中中央政府的明确表态而得到确立。国内国际双循环特别强调以国内大循环为主体，而国内新一轮的大循环，最核心的抓手就是新基建。

在内循环战略提出的几个月前，中共中央政府早于2020年3月份首提“新基建”概念，新基建包含5G基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网七大领域。

2 把握数字经济投资机会

回到上一节讨论的新基建，显而易见的可以看到，新基建的七大领域中有4个直接与数字基础相关，具体来说5G、人工智能、大数据和工业互联网，这些属于数字经济基础设施，更强调企业在数字化方向上进行技术创新及产业融合。数字经济成为新基建的真正内核。

首先需要定义的是，什么是数字经济。我们此处引用国内著名经济学家彭文生报告中的观点：对数字经济的三重划分，核心部分是信息和通讯技术ICT（Information and Communications Technology）。第二层次是狭义的数字经济，主要是数据和数据技术的应用带来新的商业模式，突出的是平台经济模式比如电商等，也包括共享经济、零工经济等介于平台模式和传统经济活动之间，是对传统商业模式的改造。但数字化涉及到经济的各个层面，从制造业到传统门店，都有数字和信息技术的应用，第三层次的定义是广义数字经济，涉及到几乎所有经济活动。

朴素理解，就是数字，不再是经济活动的一个附属产物，而将主动成为生产要素，将与土地、劳动力和技术一样，直接提高经济生产活动效率。在本次疫情中，最为直观的就是阿里巴巴、腾讯、电信运营商等提供的大数据服务，在高人员流动的背景下为国内疫情防控做出的巨大贡献。

图1：数字经济定义资料来源： 彭文生

而且新基建的数字经济相关公司，可能也蕴含了最多的投资机会。在新基建七大领域当中，企业总市值最高的是工业互联网，其次是人工智能和大数据；而之所以市值相对最高，是因为市场更看好其未来的发展，给了更高的估值。反观较为成熟的轨道交通行业，虽然营收规模最大，由于估值倍数较低，整体市值偏低。

图2：新基建分板块对比

3 CHINA-BUILT：中国新基建数字经济中十大核心代表企业

如前文所述，我们最为看好的就是在内循环背景下的新基建中数字经济相关领域，而投资机会最终也需落实到具体的企业上面。

以美国上个世纪80年代信息高速公路计划的推行为例，离不开苹果、谷歌、微软、亚马逊这样的代表性科技企业，正是这些中坚力量成就了美国的全球领先地位。同时，信息化也促使这些代表性科技企业成长为闻名全球的世界级大公司。

回到国内，我们通过对国内主要企业的梳理，也总结出目前在新基建赛道上布局领先的企业，主要可以分为3种类型：

第一类是实力雄厚的综合巨头，它们掌握最先进的技术和资源，全面布局5G、云计算、人工智能、大数据等新基建核心领域，并有着丰富的应用场景，有明显的先发优势。

第二类是赛道升维的老牌强者，基于比较深的护城河，持续深耕核心技术创新，不断提升自主创新能力，有可能在新的赛道上实现跨越式发展。

第三类是快速抢跑的垂直新锐，从新基建关键细分领域快速切入、做大做强后，积极向产业链上下游延伸，不断丰富内涵。

从以上三个方向出发，我们综合营收、利润、研发投入、专利数、技术密集度、技术多样性、应用成熟度等因素，全面评估企业经营能力、研发实力、市场潜力、技术优势等。最终，筛选出3家综合巨头、3个老牌强者和4家垂直新锐，作为中国新基建十大核心代表，分别是——

综合巨头：华为（Huawei）、阿里巴巴（Alibaba）、腾讯（Tencent）

老牌强者：联想（Lenovo）、京东方（BOE）、紫光股份（Unis）

垂直新锐：宁德时代（CAT）、科大讯飞（Iflytek）、汇川技术（Innovance）、四维图新（Navinfo）

取十家企业英文名称首字母，共同组成“CHINA-BUILT”，代表推动新基建落地的企业力量。

图3：新基建数字经济中十大核心代表企业

老牌科技强者的升维之战

对于第一章探讨的新基建的三种类型企业中，HAT为代表的综合巨头已广泛被认知，而垂直新锐如宁德时代、汇川技术等在今年年初以来均得到主力机构的认可，剩下的老牌科技企业就是预期差最大的。

紧跟甚至引领技术创新，是科技企业长期成长的绝对法宝。回顾历史，我们看到哪怕是科技巨头，也因为没有跟上时代的潮流而快速落伍，比如错过智能机的诺基亚，直接急转直下，操作系统霸主微软，也因为错过移动互联网而曾经股价十年横盘。

跟大众认知可能相左的是，老牌科技企业如果能转型成功，将会经历甜蜜的戴维斯双击，近几年最为具有代表性的就是英伟达，从单一的显卡制造商到人工智能变革者，公司股价近5年涨了30倍。

图4：成功转型的老牌科技企业英伟达 资料来源：Wind

1、老牌强者赛道升维

新基建中数字经济相关的老牌强者——联想、紫光、京东方，都是84派和92派创业的典型代表，联想是1984年创始人柳传志先生从中科院辞职创业成立的，紫光是1993年清华改组的第一家综合性校办企业，京东方是1993年北京电子管厂员工自筹改制而来，本就有着深厚的底蕴，再经历了30年左右的风雨洗礼，全部成长为大家耳熟能详的行业龙头。

虽然这些老牌强者在各自的传统领域都已经具备绝对优势，但没有停止创新进步的步伐：（1）联想已掌握人工智能、企业云计算、5G、设备创新、智能生活方式创新与孵化、区块链等领域的核心技术，逐渐从传统的硬件提供商转型为技术提供者：（2）紫光自主研发的核心网络处理器商用芯片已经量产，高端路由器即将发布，从原先的“业务能力平台”演进为“云与智能平台”；（3）京东方OLED面板已经量产供货、 QLED显示技术取得了重大突破，并积极进军芯片行业，大力布局物联网，从显示器件生产商向智能物联服务商转型。

我们进一步以成立时间最久的老牌科技企业联想为例，公司近期新开拓的重点领域就是云计算，公司于2014年收购IBM System X，伴随着转型整合推进，System系列不断完善。目前，公司已能提供包括服务器、存储器、网络设备、融合架构、软件及选件在内的全系列产品。

显然，云计算作为科技巨头新一轮角逐的焦点，大额的资本开支带动服务器市场的快速增长，目前年市场规模已接近900亿美元。联想目前供货范围已覆盖了全球10大云客户中的7家，预计其数据中心业务2021财年的收入有望达到66亿美元。

图5：全球科技巨头云计算资本开支逐年攀升 资料来源： IDC

2、价值重估方法的探讨

随着新基建的崛起，第一类综合巨头和第三类垂直新锐自然在资本市场备受追捧。但第二类老牌强者却略显尴尬，市场习惯按照传统的估值方法进行笼统测算，但实际它们不仅有传统业务作为坚实的护城河，还有赛道升维带来的增量机会。因此我们需要重新审视其隐含的内在价值。

仍以联想集团为例，市场一般的方式是将其视为一个整体，基本参照台股和美股的PC同业公司，按照8-12倍的动态PE给予估值。但这实际上存在两个问题：（1）首先是联想集团虽然个人电脑业务收入达到400亿美元，占公司整体收入比重的80%，为公司的利润绝对来源，但公司的移动业务和数据中心业务均处于亏损状态，直接用市盈率的方法不足以体现稳定盈利的电脑业务价值；（2）公司亏损业务中，移动业务由于聚焦美洲有望扭亏为盈，而数据中心业务有望成为公司未来高速成长的业务，当前估值方法均给予考量。

我们参考同为CHINA-BUILT组合中的其他公司，随着市场认知的加深，这些公司的估值方法也变得更加公允，此处我们以宁德时代和科大讯飞为例。

（1）宁德时代估值体系的发生明显的改变。

在2019年前，市场普遍认为新能源产业链过度依赖政府补贴，且全球电动化的趋势不明确，因此主要采用普通的市盈率（PE）的方法估值，因此可以看到宁德时代在2019年前，PE倍数的中枢基本就是50倍以下。

但随着市场对新能源汽车行业发展的信心日益增加，市场认可宁德时代短期进行大额的资本开支、以期换取长期的高盈利，因此对公司短期盈利能力的容忍度大幅提高，采取EV/EBITDA进行估值，EBITDA的好处就是能够体现公司在折旧摊销、利息和税费前的盈利能力，更加适合宁德时代的发展现状。另外一种可以反映宁德时代成长性的估值方法就是远期PEG，由于新能源汽车是一个10年成长的新兴行业，趋势十分确定，采用远期PEG的方式可以反映公司的成长性。

如果我们只盯着宁德时代的PE，将会完全错过近一年宁德时代3倍的涨幅。

图6：宁德时代PE倍数 资料来源： Wind

（2）科大讯飞的分部估值法提供参考

对于成长性业务，我们常遇到的问题就是不盈利或者盈利很少，常用的PE方法不能真实的反映新兴业务的价值。科大讯飞作为AI新兴成长类型公司，业务分类众多，因此可以提供很好的参考。

市场一般给科大讯飞的开放平台业务按照市销率估值（PS），且其他不同的业务按照不同的市盈率倍数进行估值（PE）。

图7：科大讯飞业务结构 资料来源： 公司公告

（3）联想估值方法探究

联想处于战略转型期，因此整体的估值体系有可能实现类似于宁德时代一样的整体迁移，其次是公司有三大业务板块，理论上应该类似科大讯飞一样采用分部估值的方法（SOTP， sum of the parts）。

联想的业务结构分为三块：

PCSD，即个人电脑主业，是公司的现金牛业务，且全球市场份额稳步从2015年的20%上升到25%，超过惠普稳居第一。考虑到全球个人电脑整体需求比较稳定，联想的成长性靠市占率的逐步提升，因此这块业务可以采取PE方法估值，按照2021财年408亿美元的收入预测，4.5%的净利润率估算，则净利润为18亿美元，谨慎给予5倍的市盈率，则对应90亿美元市值。

Mobile，即手机业务，公司目前手机业务与国内第一梯队HOV，小米差距逐渐扩大，主要靠美洲市场进行错位竞争，格局和发展都不算清晰，考虑到2019年联想花费29亿美元收购摩托罗拉，我们这块参照收购价格，保守给予15亿美元的估值。

DCG，即公司重点转型发展的数据中心业务，主要产品为服务器，目前已成为全球第一梯队企业，可直接对比的公司为A股的浪潮信息和紫光股份，由于联想尚未盈利，我们使用PS方式进行估值，考虑到浪潮信息的动态PS为0.8倍和港股对A股的折价，我们可以给予联想的数据中心业务2021财年0.6倍的PS，对应40亿美元市值。

通过对以上3个业务的估值加总，则公司的合计市值为约145亿美元，对应1100亿港元。而当前联想集团的市值不到600亿港币，存在一个明显的低估，最主要的原因就是市场只给其已实现盈利的PC业务进行估值，若公司能够持续证明自己在数据中心的能力，则市场终将会实现均值回归。

图8：联想业务结构 资料来源： 公司公告，中金公司测算