为什么判断中国平安(02318)寿险利润可以持续较快增长？

本文编选于雪球专栏“山行”，作者持有中国平安A股。文内观点不代表智通财经观点。

平安寿险业务不仅是平安集团利润构成的最重要部分，而且能够在未来若干年持续较快的增长。对于这个持续较快增长的判断，不能空口无凭、主观臆断，这一章将给出一些分析论证。鉴于寿险会计业务复杂，尽可能以大白话说说那个理儿，跟实务可能相差较大。

一、历史业绩情况

2007年上市以来，平安寿险净利润从78亿元增长到2018年前三季度的459亿元，贡献了集团利润的58%，如果看营运利润529亿元则更多。历史增速惊艳，当下体量规模已很大(见图1)。

图1 平安寿险历年净利润

二、未来利润增长来自哪里

总结下来，有三条主要因素，第一、二条容易理解，也被市场接受，第三条知道的人有一些，能够理解清楚的人减半，理解并相信的人再减半，理解、相信并能够量化分析出就寥寥无几。

1、当前中国经济社会发展阶段和保险深度、密度看，未来还有很大的增长空间。白话说一下保险需求，一个温饱问题没解决的人，是不会考虑买保险的，而上有老、下有小，有房有车有一份工作，有一些现金但也背负着房贷的中年人，对保险的需求就十分迫切。按照国际历史经验，2018年人均GDP 9600美金的中国，正是保险需求增长黄金期，也就是有了温饱和必需的衣食住行支出之外，还能有钱买。有需求，有钱，有国际历史经验，接下来看中国实际情况，以实证数据(见图2)说明在中国寿险行业的高速发展。

图2 寿险历年规模保费

我们还发现，与中国大陆文化、习惯相近的香港、台湾、日本、韩国、新加坡，保险深度均远高于全世界水平，也高于同一经济层次的国家，不去分析具体原因，但是至少对于我们坚信中国大陆市场前景是个正面的现象。

分析研究保险在中国的发展潜力的研究成果比较多，观点也基本一致，没有什么大的逻辑错误和漏洞，本文不再赘述(可参考2017年9月中金公司的研报)。

2、良好的机制和管理，综合金融集团展业及互联网、科技的大力投入，确保平安销售端快于同业的增长。过去8年，平安寿险新业务价值增长明显快于行业(见下表1)，2018年这种优势则更明显(人寿、平安、太保、新华半年报新业务价值同比增速分别为-23.7%、0.2%、-17.5%、-8.9%)。究其原因五点：战略领先、机制灵活、管理高效、综合金融相互展业，尤其是代理人素质和薪酬高于同业，仅次于友邦中国。

表1 主要寿险公司历年新业务价值

3、快速成长的寿险，当期会计净利润远低于当期销售规模对应的盈利能力。寿险公司每销售一份保单，到出现赔付或到期兑付，可能长达几十年。寿险公司为什么能赚钱呢?就是收到保费和保费在这几十年中的投资收益(保险合同准备金)减去赔付、给付、保单红利、退保、佣金、运营成本、税负等之外，还有一部分剩余。在保单卖出时候，哪怕精算显示能够极大概率会盈利(即有“剩余边际”)，监管政策和会计上也不会让保险公司立即兑现利润(专业说法叫“保险不许确认首日利得”)，只能随着保险公司承担的风险(承保责任)逐步减少，而逐步释放保险合同准备金的同时，兑现利润。

一个农民，当年能收获多少苹果，处决于过去几十年他家栽种了多少果树，而跟当年栽多少果树无关。如果假设苹果树的平均存活期是10年，十年前该农民每年栽果树2亩，五年前每年栽4～5亩，现在每年栽15亩，估计现在他家存量果树也就50亩左右。值得我们关注的是，如果该农民未来几年栽种果树数量维持每年15亩(没有任何增长)，但他家存量果树数量仍能够保持增长若干年(果树栽种数量远大于淘汰数量)，最终稳定在150亩左右，是当前存量的3倍。

同理，我们今天看到平安寿险2017年营运利润528亿元(净利润361亿元)，2018年前三季度营运利润529亿元(净利润466亿元)，这是过去几十年存量保单释放的利润。因为寿险业的快速发展，十年前或者五年前一年业务规模比2018年一年新保保费1700亿元、新业务价值714亿元(估算值)要低很多。如同上面例子的农民，即使从2019年开始，平安寿险的新保单零增长，但其新增仍然是数倍于到期，其有效业务价值(剩余边际)会持续增长若干年，每年可释放利润也同步增长。

至此，我们大概总结出平安寿险利润能够持续增长的三条因素：行业还有很大的空间，平安寿险会比行业增速更好，如果以上两条不作数，最最坏的结果，即使从2019年起，新保单零增长，未来平安寿险利润也会是现在的3倍多(2017年寿险内含价值回报是净利润的4.22倍，剩余边际新增是摊销的3.84倍)。

三、平安寿险未来利润增长量化分析

考虑到未来经济增速，寿险维持在名义GDP增速(保守情形)，平安相对行业增速仅高1-3个百分点(继续保守)，演算结果(见表2)显示，剩余边际摊销增速>剩余边际增速>新业务价值增速，7年剩余边际累计增速267%，年化20.4%(计算过程略去，仅供参考)。考虑到寿险税前净利润来源于剩余边际摊销、净资产投资收益、息差收入、营运偏差及其他，其中剩余边际摊销占据较大比例(2018年半年报比例为62%)，而且未来会继续有所提升。把握住剩余边际摊销增速，基本把握住寿险净利润增长的主动脉。另在演算中，净资产投资收益(2018年半年报比例为9%)波动影响不会太大，营运偏差已经做保守处里。

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