谨防降准预期差——江海证券资管部债券日报20190327

利率债投资策略：周三资金面宽松，早盘公布的1-2月工业企业利润增速下滑并未对债市带来利好，全天债券收益率小幅震荡。3月债市交易情绪好转很大程度来源于投资者的降准预期，目前看4月资金缺口大，降准存在可能性，但不能排除降准存在预期差。此外，宽信用措施逐步落地后，经济基本面企稳，债市中长期机会难寻，建设谨慎操作。

近期市场对降息预期打的太满，我们认为需要谨防降准存在的不确定性，降准预期差可能来自于以下几方面：

第一，经济基本面企稳或好于预期，降准必要性有所降低，即使降准也是为了对冲资金缺口。保守估计4月资金缺口或将破1万亿元，如果考虑到缴准、今年地方债发行放量（9月前要发完）等因素后，阶段性资金缺口或将更大。因此4月存在降准可能，但也不能排除央行采用MLF+OMO组合方式对冲资金缺口。由于当前央行明确表态不大水漫灌，更关注疏通货币政策传导机制，因此各种操作只是为了对冲资金缺口，解决结构性问题。

第二，降准对债市可能利好有限，相反更有利于股市。我们梳理了18年以来历次降准后资金面和债券收益率的变化，发现降准不一定利好资金面，而且降准后债券收益率下行幅度有限。去年央行通过三次降准等保持资金面宽松，债券收益率持续下行，而利率分母利好并没有带来股市好转，主要是因为当时业绩暴雷、股票质押等问题压制股市。今年以来，伴随着经济基本面企稳和股市上涨后股票质押问题得到缓解，股票风险偏好明显提升，而债券收益率呈现底部抬升态势。因此如果4月降准，可能利好股市，对债市可能影响偏中性，不排除机构借机获利了结。

信用债市场展望：今年2月以来，占房企融资规模相对较大的ABS发行监管趋严，地产债发行受阻，导致净融资额连续两个月下滑，3月份转负。考虑到当前房企的融资成本相对较低，企业发债意愿强，未来发行规模会有提升，但是由于去年回售债的扩容导致今年进入回售期的债券规模扩大，因此房企2019年依然面临较大的到期压力。对于房企基本面而言，2018年已公布的年报显示，房企主动降杠杆初有成效，集中度提升导致中小企业的偿债压力很大。基于以上分析，我们认为在目前信用债收益率较低的环境下，地产债信用利差仍处于历史高位，相较其他行业而言，配置价值仍在，但需要精选优质基本面，警惕高负债风险。

第一，发行与到期来看，地产债3月净融资额转负，ABS监管趋严叠加回售债扩容，导致2019年到期债务压力加大。净融资额由正转负的原因，主要是一方面2019年1季度为地产债的集中到期季，特别是3月份正常到期量明显高于1、2月份，同时回售债到期量大导致提前偿债，另一方面受房企欢迎的ABS发行监管趋严，导致房企融资有所下滑。信用利差来看，各等级地产债信用利差中枢下移，但仍处于较高的历史分位。年初以来，AAA、AA+品种信用利差分别从99bp和249bp收窄至87bp和247bp。就利差分位来看，高等级债处于自2014年至今的52%分位点，中低等级分别处于95%、88%分位。信用利差收窄反映了房地产行业景气度下行，同时信用债收益率处于低位的背景下，由于地产债信用利差较同行业而言，处于相对高点，因此配置需求依然比较旺盛。

第二，房企基本面来看，对已公布年报的21家房企进行简单梳理，我们总结了以下几点结论：（1）2018年龙头房企绝大多数实现同比增速上涨；中小房企业绩多数低于预期，净利润虽未出现亏损，但同比下降的情形不在少数。（2）在去杠杆的宏观大背景下，2018年多数房企实现了降杠杆经营。（3）经营性现金流净流量多数有所改善。总体而言，去年销售不景气与融资收紧的大环境下，房企主动去杠杆，房企集中度进一步提升，高负债的中小房企偿债压力短期难以缓解。

一、利率债市场展望：谨防降准预期差

周三央行未进行公开市场操作，当天无逆回购到期，整体资金面维持宽松。上午公布1-2月工业企业利润增速下滑，市场对此已有充分预期，而且增速下滑主要受春节因素影响，因此数据公布后市场反应不明显。上证综指站稳3000点，债市小幅波动。针对近期市场降准预期较强，我们提示需要关注降准预期差。

18年以来央行降准主要是为了对冲资金面缺口和促进宽信用措施落地。18年以来经济基本面压力和实体经济信用违约风险加大，央行通过五次降准保持了资金面合理充裕。具体来看，央行分别在18年4月25日、7月5日、10月15日和今年1月15日、25日合计下降存款准备金率3.5个百分点。但就降准的具体原因而言，央行主要是为了对冲MLF到期和鼓励银行实施债转股项目、用于小微企业等，其中五次降准中对冲MLF占据4次。

今年以来市场对降准降息预期打的太满。1月初资金面持续宽松带动中短端债券收益率下行，部分投资者认为随着央行降准频次增多，市场流动性主要通过降准来释放，因此新的资金利率锚应该是法定存款准备金利率1.62%。但15年底央行推出利率走廊，一直探索建立利率走廊机制，近年资金利率中枢也保持在利率走廊范围内，而且历史上降准期间资金利率锚也不是法定存款准备金利率。3月中上旬债市情绪转好，投资者对降准降息预期进一步加强，其中降息预期增强来自于政府工作报告中提到的“有效缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融资贵问题，防范化解金融风险。深化利率市场化改革，降低实际利率水平”。经过一段时间消化后，近期市场对降息预期已有所降温，但降准预期越来越强。我们认为需要谨防降准存在的不确定性，降准预期差可能来自于以下几方面：

第一，经济基本面企稳或好于预期，降准必要性有所降低，即使降准也是为了对冲资金缺口。央行降准主要有两个目的：托底经济和对冲资金面缺口。经济基本面方面，随着宽信用措施的不断落地，1-2月经济运行总体平稳，并未出现市场担心的明显回落，而且政府稳增长的基建和消费还未完全发力，经济大概率将企稳回升。前期市场担心基建等宽信用措施资金来源和银行信用风险偏好短期较难明显改善，但近期总理在答记者问中提到未来政府会压缩一般公共预算支出中的不必要部分，而且增加特定的金融机构和央企上缴利润、进入国库，盘活地方地方政府存量资金（总理提到压缩公共预算支出和增加利润上缴等筹集了1万亿元资金）；近期银保监会发布进一步提升小微企业金融服务质效的通知，通知强化“两增两控”总体目标的监测,明确了提高小微企业金融业务的考核分值权重、尽职免责认定标准和免责条件。因此边际上会提高银行基层风险偏好的提升，降低实体企业融资成本中的风险溢价部分，有助于根治实体融资难、融资贵的问题。此外，近期高炉开工率和电厂耗煤量回升，螺纹钢产量增加，库存加速去化，显示需求较好。

目前看4月缴税、MLF到期的资金缺口较大，存在降准可能性。MLF到期方面，考虑到前期降准置换后，4月17日有3665亿元MLF到期，而5月和6月分别有1560亿元和6630亿元MLF到期，可见二季度MLF到期压力主要来源于6月。缴税方面，4月是传统的缴税大月，近三年4月平均缴税6200亿元左右。因此保守估计，4月资金缺口或将破1万亿元，如果考虑到缴准、今年地方债发行放量（9月前要发完）等因素后，阶段性资金缺口或将更大。因此4月存在降准可能，但也不能排除央行采用MLF+OMO组合方式对冲资金缺口。由于当前央行明确表态不大水漫灌，更关注疏通货币政策传导机制，因此各种操作只是为了对冲资金缺口，解决结构性问题。

第二，降准对债市利好有限，相反更有利于股市。我们梳理了18年以来历次降准后资金面和债券收益率的变化，发现降准不一定利好资金面，而且降准后债券收益率下行幅度有限。以去年4月降准为例，降准公告日后一个交易日10年国债收益率当天下行幅度高达15bp，但此后债券收益率逐步上行，7个工作日后10年国债收益率差不多回到降准公告日前水平。另一方面，去年4月也是缴税大月，宣布降准后资金利率甚至持续上行，因此降准对资金面和债市利好的持续性需要具体分析。

从降准对股债的影响来看，去年央行通过三次降准等保持资金面宽松，债券收益率持续下行，而利率分母利好并没有带来股市好转，主要是因为当时业绩暴雷、股票质押等问题压制股市。今年以来，伴随着经济基本面企稳和股市上涨后股票质押问题得到缓解，股票风险偏好明显提升，而债券收益率呈现底部抬升态势。因此如果4月降准，可能利好股市，对债市可能影响偏中性，不排除机构借机获利了结。

利率债投资策略方面，周三资金面宽松，早盘公布的1-2月工业企业利润增速下滑并未对债市带来利好，全天债券收益率小幅上行。3月债市交易情绪好转很大程度来源于投资者的降准预期，目前看4月资金缺口大，降准存在可能性，但不能排除降准存在预期差。此外，宽信用措施逐步落地后，经济基本面企稳，债市中长期机会难寻，建设谨慎操作。

二、信用债市场展望：房企去杠杆初有成效，集中度进一步提升，地产债仍需考虑到期压力

周三信用债交投情绪好于前日，大多减点成交，产业债成交活跃度高于城投债，1年期产业债成交利率下行在2-5bp左右，3m产业债成交利率下行8-13bp，短端情绪好于长端。异常成交方面，15宜华债01交易出现异常波动，已临时停牌，停牌前价格下跌22.7%。后期我们建议关注：房企去杠杆初有成效，集中度进一步提升，地产债仍需考虑到期压力。

地产债3月净融资额转负，ABS监管趋严叠加回售债扩容，导致2019年到期债务压力加大。从地产债一级发行来看，截止2019年3月27日统计数据，3月份地产债共发行670.26亿元，共偿还债务474.79亿元，其中提前兑付81.15亿，净融资额-66.95亿元。净融资额由正转负的原因，主要是一方面2019年1季度为地产债的集中到期季，特别是3月份正常到期量明显高于1、2月份，同时回售债到期量大导致提前偿债，另一方面受房企欢迎的ABS发行监管趋严，导致房企融资有所下滑。到期方面，2019年合计到期5201.43亿元，较去年同期增加983亿元，整体债务压力较大。值得关注的是，2019年进入回售期的地产债集中在3月、7月、9月，3月尤甚，考虑到3月已不足5天且在监管趋严的环境下房企未出现风险事件，表明地产债总体风险可控，但未来仍需关注回售到期压力。

年初以来，地产债发行成本有所下降，各等级信用利差中枢下移但仍处于相对高位，配置需求依然较高。融资成本方面，2019年年初以来，地产债各品种发行利率大多中枢下移，发行主要以AAA等级、一年期以下期限为主。从评级来看，AA+及AA品种的发行总量不足AAA品种的一半，且较去年同期减少28.69亿元。当前房地产行业景气度尚未好转，但宽信用背景下房企融资成本逐渐降低。一级市场情绪带动二级市场，各等级地产债信用利差中枢下移，但仍处于较高的历史分位。年初以来，AAA、AA+品种信用利差分别从99bp和249bp收窄至87bp和247bp。就利差分位来看，高等级债处于自2014年至今的52%分位点，中低等级分别处于95%、88%分位，其中高等级债信用利差降幅最大，但依然高于去年同期。信用利差收窄反映了房地产行业景气度下行，同时信用债收益率处于低位的背景下，由于地产债信用利差较同行业而言，处于相对高点，因此配置需求依然比较旺盛。

销售不景气与融资收紧的大环境下，房企主动去杠杆，房企集中度进一步提升，高负债的中小房企偿债压力短期难以缓解。随着年报季来临，已有不少房企公布了2018年年报，对已公布年报的21家房企进行简单梳理，我们总结了以下几点结论：（1）经营与盈利方面，2018年房企营业收入尚可，但集中度进一步提升明显，龙头房企绝大多数实现同比增速上涨；中小房企业绩多数低于预期，净利润虽未出现亏损，但同比下降的情形不在少数。其中导致净利润下滑的因素比较多，普遍存在的问题是过去一年营业收入大幅受挫，财务成本上升的问题。（2）资本结构方面，在去杠杆的宏观大背景下，2018年多数房企实现了降杠杆经营，平均下降1-2个百分点。在我们统计的房企中，包括万科在内的8家企业资产负债率有所上升，但上升幅度不大。（3）经营性现金流净流量多数有所改善，这与房企的确认收入以及回款滞后有关；偿债能力方面，EBITDA利息保障倍数多数下滑，偿债压力依然较大。

信用债投资策略：今年2月以来，占房企融资规模相对较大的ABS发行监管趋严，地产债发行受阻，导致净融资额连续两个月下滑，3月份转负。考虑到当前房企的融资成本相对较低，企业发债意愿强，未来发行规模会有提升，但是由于去年回售债的扩容导致今年进入回售期的债券规模扩大，因此房企2019年依然面临较大的到期压力。对于房企基本面而言，2018年已公布的年报显示，房企主动降杠杆初有成效，经营业绩尚可，集中度提升导致中小企业的偿债压力很大。基于以上分析，我们认为在目前信用债收益率较低的环境下，地产债信用利差仍处于历史高位，相较其他行业而言，配置价值仍在，但需要精选优质基本面，警惕高负债风险。

（更多精彩内容，点击这里打开都市财经手机版）