13年后重现，中国可能启用万亿“特别国债”，业界争议谁买单

来源|反做空信息中心综合自21世纪经济报道、中国网、PPP头条相关报道

一年一度的全国“两会”，是我国政治生活中的一件大事。由于新冠肺炎疫情，2020年“两会”打破了近三十五年来3月份召开的惯例，定于5月21日、22日召开。新冠肺炎疫情使全球经济蒙上了阴影，我国经济也遭受了沉重冲击，这使今年的全国“两会”比往年更加意义重大。

如何在常态化疫情防控中推进生产生活秩序全面恢复？如何拉动经济回补又不造成“大水漫灌”？如何为市场主体减负，助其尽快恢复元气？如何稳住就业基本盘，让老百姓有活干、有钱赚？如何避免因疫致贫返贫，全面打赢脱贫攻坚战？

为了应对新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来的冲击，4月17日召开的中共中央政治局会议提出“积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。”那么，赤字率会提高到多少？特别国债、地方政府专项债该怎么用？

抛开对“财政赤字货币化”概念的争议，问题背后颇为关键的一点在于，特别国债的资金从哪里来，央行会扮演什么角色。市场对此高度关注，尤其围绕特别国债，各种分析文章很多。近期，业内热议的“财政赤字货币化”话题，是其表现之一。

前两次特别国债的发行，是财政部为了特定长期股权投资筹集资金，央行在其中扮演了很重要的角色。这次抗疫特别国债如何筹措资金，投在什么领域，还有待全国两会揭开谜底。

从记者采访的情况来看，对于这次特别国债的发行，有建议通过市场公开发行，有建议定向发行，还有建议通过盘活存量资金来购买。

至于特别国债的用途，市场观点分歧也很大。21世纪经济报道记者采访的几位财政学专家均提到，根据预算法的规定，特别国债应该会纳入政府性基金预算管理，这意味着投资的项目需要有收益。

关于市场近期热议的“财政赤字货币化”，赞成者认为这是特殊时期的对冲方式，可以较低的成本融资，且不会挤占市场流动性。反对者认为，这违反现行《中国人民银行法》的规定，会伤害到央行独立性，且对冲政策还不至于需要走到这一步。

记者梳理发现，各方对于“财政赤字货币化”的概念认识不一。即便是赞成者中，对于央行如何协助特别国债的发行，建议的方式也不同。有建议认为，央行可以直接购买国债。有建议则认为，可以由商业银行和保险公司先认购，如果导致国债收益率上升过快，央行再通过公开市场操作购入这些特别国债。

当然，特别国债是为了在特殊时期应对疫情冲击，短期内需要政策发挥作用。在较短的时间内，通过立法程序来修改《中国人民银行法》关于“央行不得直接认购国债”的规定并不现实。

梳理前两次特别国债的发行，财政部和央行都扮演了很重要的角色。

1998年，为了补充国有银行资本金，财政部定向对工农中建发行2700亿元特别国债。当时，央行下调存款准备金率5个百分点。四大行利用降准释放的2400亿元资金，加上在央行300亿元超储资金，认购了这2700亿元特别国债。财政部利用这2700亿元增加了对四大行的注资，四大行的资产规模相应增加。

2007年，为了丰富外汇储备投资渠道，财政部发行1.55万亿元特别国债，从央行购入2000亿美元外汇资金，作为中投公司的资本金。这批特别国债采用“定向+公开”相结合的方式，1.35万亿元对国有银行定向发行，2000亿元对市场公开发行。当时，为了不违背《中国人民银行法》的规定，选择“借道”国有商业银行，央行随后买断了这部分特别国债。在央行资产负债表上，减少的1.5万亿元（即2000亿美元）外汇资产，变成了新增的1.5万亿元“对政府债权”。

有专家表示，前两次特别国债的发行，主要是通过对资产负债表一系列技术性处理，来实现资产负债表上账目的腾挪，央行并没有对外释放基础货币。

正因为前两次特别国债，主要是对现有资产进行处理，所以有观点认为这笔特别国债也可以从存量资金方面找空间。

中国社会科学院财经战略研究院研究员汪德华对21世纪经济报道记者表示，可以对目前超20万亿元的机关团体存款发行特别国债，这里面大部分属于财政存量资金，可以借此盘活存量资金。机关团体数量虽然比较多，但可以指定一些主体，比如公积金账户等。

由于前两次特别国债都是对国有商业银行“定向发行”的特点，部分观点认为可以采用“市场融资、定向发行”的方式。

野村证券中国首席经济学家陆挺认为，可以试行向市场发行特别国债，由商业银行和保险公司先吸收这部分国债。如果特别国债发行导致国债收益率上升过快，表明对市场的挤出效应过高，央行可以通过公开市场操作购入这些特别国债，从而达到抑制市场利率的目的。

还有更市场化的方式。中国财政科学研究院金融研究中心主任赵全厚对21世纪经济报道记者表示，特别国债既然是国债，就是用市场化方式发行，“有借有还，再借不难”。如果对金融机构定向发行，疫情期间央行释放的流动性，又会被收回去。

“可以选择定向发行，但这个额度不会太大，市场可以承接这部分国债。目前，虽然部分企业很缺资金，但部分市场主体流动性过剩，疫情影响企业投资预期，企业存款在上升。越是经济萧条，越容易陷入流动性陷阱，因为大家都守着现金。高流动性的国债跟现金差不多，还能获得更高的收益，是不错的投资选择。”赵全厚说。

5月14日，财政部部长刘昆在《人民日报》刊文，解读了更加积极有为的财政政策会如何部署。

从文章释放的信号来看，积极财政政策三箭齐发，各有分工。缓解地方收支矛盾，主要通过增加赤字规模；地方专项债是近年财政政策发力的重点，用于有收益的投资项目，且要求融资和收益实现自平衡，用于增加政府投资；特别国债很重要的方面，也是用于增加政府投资。

时隔13年后，再次启用特别国债这一工具，市场颇为关注，但意见分歧也很大。比如从规模上来说，市场观点从1万亿到5万亿元不等。具体用途上，除了增加政府投资之外，用于补贴消费者、补贴中小微企业等，也是很流行的观点。

国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长冯俏彬表示，赤字率、专项债、特别国债分别扮演不同的角色，各项资金的用途不能混淆。在她看来，特别国债应该主要是两个用途，一个是用于特定的项目投资，一个用于疫后恢复，比如通过担保、财政贴息等金融化的方式，来放大资金效果。弥补地方财政支出缺口、补贴消费、保就业等，应该是通过提高赤字率，也就是一般公共预算来实现。

另外几位财政学者也不赞成补贴消费、补贴企业这一用途，还提到了预算法，因为预算法的规定，特别国债用于投资的项目需要有一定收益。

“地方专项债之所以不列入赤字，是因为专项债投资可形成资产，资产收益能把债务还掉。相应的，特别国债不列入赤字，也需要形成相应资产，并且可以对冲掉这部分负债。”汪德华表示。

有财政学者表示，预算法规定，所有政府开支都要列入预算管理。既然特别国债不纳入赤字，就应该纳入政府性基金管理，投资的项目需要取得一定收益，而不是用于消费补助。具体用途上，可以用于公共卫生基础设施建设，还可以用于抗疫相关产业投资，包括大数据、智能化等新基建。

赵全厚表示，特别国债用于补贴消费的可能性不大，因为预算法规定，按照现有的财政纪律，只有纳入一般公共预算管理的国债资金，才能用于补贴消费等扩内需政策。特别国债不列入赤字，按照预算法的规定，应该纳入政府性基金管理，债务投资需要与资产对应。“都要求项目有收益，区别于地方专项债，抗疫特别国债的投资范围可能会更窄。具体的用途上，可以有很多方式，主要围绕落实‘六保’工作，比如可以通过给金融机构或类金融机构注资。可以给中小企业、融资担保机构等补充资本金，鼓励他们增加对中小企业信贷支持。还可以设立抗疫特别基金，以市场化、专业化的方式对相关产业进行投资。”赵全厚指出。

华夏新供给经济学研究院首席经济学家贾康在接受中国网财经采访时表示，财政赤字率提高到3%以上是符合客观需要的，但可能不会巨幅提高赤字率。地方政府专项债和特别国债可协调配合投向基建领域。

地方政府专项债和特别国债可协调配合投向基建领域

受疫情影响，今年一季度，我国GDP同比下降6.8%。

为应对疫情冲击，4月17日，中共中央政治局召开会议明确指出，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。

对此，贾康分析表示，今年提高财政赤字率确有必要，赤字率高出3%，是合乎当下应对经济下行、特别是疫情冲击的客观需要的，但可能也不会巨幅提高财政赤字率。

特别国债方面，贾康认为，此前中国经济已经步入经济增速换挡期，之后遭遇贸易摩擦升级带来的一些挑战，现在又有突如其来的新冠肺炎疫情，对整个中国经济发展运行的挑战非常大。所以今年发行的抗疫特别国债可以说是在“非常之时”采取的“非常之策”。

贾康表示，特别国债资金筹集到以后，不能只想着去直接拉动消费。消费当然也是要重视的，但除失业救济、精准扶贫、贴息贷款、小微企业消费券等救急纾困提振消费的措施之外，放在重要位置的还应是建设项目，特别是现在中央强调的新基建，要与特别国债资金形成对应性。要以有效投资扩大内需激发经济活力，增加经济发展的后劲，形成可持续性，这样会带动老百姓收入增加，而又加上老百姓预期向好、老百姓敢花钱，消费就会活跃并有可持续性。

贾康建议，地方政府专项债和特别国债，可协调配合投向基建领域。

对于各界热烈讨论的“今年要不要设置GDP增长目标”一事，贾康认为，完全不设目标不好，但可以比往年更为粗线条一些。“两会对于年度(经济发展)的引导，还是应该有一个规划性的目标，没有目标，恐怕在工作指导这方面是一个重大缺憾。”

“消费券”不宜全国统一发放，各地应因地制宜

消费在我国经济发展中起基础性作用。疫情期间消费受到了较大影响，多个地市的地方政府通过支持发消费券的方式来促进消费回暖。商务部副部长王炳南在5月8日召开的国务院联防联控机制新闻发布会上表示：“据初步统计，疫情发生以来，有28个省份、170多个地市统筹地方政府和社会资金，累计发放消费券达190多亿元。”

发放消费券促进消费的形式是疫情发生以来一些地方进行的积极探索。那么消费券是否适宜在全国范围内统一发放呢？

“不宜千篇一律。”贾康表示，消费券的发放并没有一个全国通行的方案，各地要根据自己的情况做一些定制化的设计。从各地的具体做法来看，其发放消费券的形式类似于“政府补助式的商家促销”，即在商家促销的同时政府参与进去给了一些补助，是以各地政府和企业合作为主来发放的消费券，设计上应充分注重因地制宜，因企制宜。

2020年全国两会即将举行，一场关于中国是否推进财政赤字货币化的争议这几天骤然升温。

所谓财政赤字货币化，概括而言，就是在当前疫情导致经济下滑与财政收入回落的压力下，中国央行直接出钱以零利率认购财政部所发行的巨额特别国债，为积极财政措施与经济刺激计划筹资。

赞成财政赤字货币化的经济学者认为，此举既能减轻特别国债发行募资所造成的挤出效应，令社会大量资金依然能投向实体经济，又可以避免天量特别国债发行所带来的利率上涨效应，令实体经济融资难、融资贵问题再度凸显。

反对财政赤字货币化的经济学者普遍认为，随着疫情得到控制且经济企稳反弹，国家财政收入状况趋于好转，未必需要财政赤字货币化“助力”。此外，财政赤字货币化必须建立在传统货币政策无操作空间、财政政策扩张空间匮乏（比如零利率、QE政策无效）等条件下，但中国目前仍有很大的货币政策宽松操作与财政扩张空间，不必急于启动财政赤字货币化。

记者注意到，当前赞成财政赤字货币化的经济学者，主要以金融机构宏观经济学家与财政科学研究院学者为主，而反对者多数是央行背景出身的经济学者。

“某种意义而言，他们之所以反对财政赤字货币化，是因为它可能损及央行货币政策独立性。”一家国内大型私募基金宏观经济学家认为，一旦央行为天量国债“买单”，就意味着央行开始干财政的事，其结果是央行货币政策被财政巨额发债“绑架”，丢失独立性同时，还可能因央行投放资金过多，引发恶性通胀与货币大幅贬值等系统性风险。

“事实上，财政赤字货币化并不是一个全新的概念。过去数十年以来，不少政府曾扣动财政赤字货币化的扳机，导致本国财政预算缺乏硬约束，财政部一味巨额发债（由央行买单）乱花钱，导致经济非但不见起色，恶性通胀与货币剧烈贬值接踵而至。”他指出，这是前车之鉴，或许是不少央行背景出身的经济学者反对财政赤字货币化的一大原因。

记者多方了解到，这场争议的核心，除了央行货币政策独立性是否需要捍卫，还有财政预算硬约束机制能否严格遵循。

其实，不少已悄然落实财政赤字货币化的国家同样存在着相关争议。

以美国为例，越来越多金融机构担心美联储无限量QE等货币宽松措施（承接美国财政部数万亿美元发债募资需求）正在打开潘多拉魔盒。一方面，美联储自身货币政策独立性已受到冲击，未来很难轻松抛售国债压缩资产负债表规模，另一方面美联储此举正导致美债收益率人为压低，迫使大量海外投资机构撤离美债，令美国反而“作茧自缚”。

记者注意到，美联储似乎也注意到此前无限量QE等措施正令自己陷入财政赤字货币化的旋涡，因此近期它正持续压缩每周QE购债额度。截至5月18日，美联储每日购买国债的额度降至60亿美元，较3月中旬的750亿美元/天骤降逾90%。

“这背后，是美联储也在避免自己沦为财政巨额发债的附庸，尽可能维护自身货币政策独立性。”对冲基金Axiom负责人Gordon Johnso分析说。

上述国内大型私募基金宏观经济学家表示，国内掀起财政赤字货币化争议，与此前市场热议相关部门发行万亿特别国债为积极财政措施（应对疫情冲击）筹资有着密切关系。

“关键是谁为万亿特别国债买单。”他表示。不少经济学家之所以赞成财政赤字货币化，主要基于两大原因，一是若民众与企业出资购买特别国债，将造成资金挤出效应。那么社会可贷给实体经济的资金相应减少，不利于实体经济复苏。二是万亿特别国债发行势必推高债券利率，导致整个社会融资成本上涨，令实体经济融资难融资贵问题更加突出，因此他们建议由央行按零利率认购特别国债解决上述两大问题，适度开启财政赤字货币化。

然而，此番言论也遭致不少央行背景出身的经济学家反对。

记者多方了解到，他们之所以持反对态度，主要原因是财政赤字货币化必须在特定条件下才能开启。

具体而言，一是货币政策处于流动性偏好陷阱，无法通过极度宽松的货币政策刺激经济增长；二是财政政策扩张也没有操作空间，只能依靠新一轮大规模赤字政策，且政府赤字扩展难以通过常态化的国债销售筹资，必须由央行在一级市场直接购买国债提供资金；三是基准利率为零，如此国家发债融资与央行提供的资金成本基本相当；四是需要修订《中央银行法》等相关法规条款，允许政府在突破财政赤字上限后，由央行直接买入国债为财政赤字筹资。

“事实上，目前中国上述条件无一具备。”这位国内大型私募基金宏观经济学家分析说。不过，在双方各执一词背后，其真正的核心矛盾分歧主要有两点，一是财政赤字货币化能否做到“适可而止”，否则在财政赤字货币化的诱惑下，整个国家财政预算硬约束将被打破，二是央行货币政策独立性能否得到维护，一旦央行干起财政的事，其货币政策将被财政巨额发债所绑架，货币政策独立性不但趋于丢失，甚至会因央行投放货币过多而触发恶性通胀、货币大幅贬值等系统性风险。

一位国内大型券商机构宏观经济分析师则向记者坦言，要解决两大核心矛盾分歧，就需要解决三个关键问题，一是由财政赤字货币化所衍生的积极财政措施能否做到公正与效率，而不是乱花钱，二是财政赤字货币化措施能否及时退出，三是央行若发现通胀明显上升，能否自主及时终止财政赤字货币化进程等。

“在上述三个关键问题尚未解决前，目前财政赤字货币化肯定是利弊互现，双方各执一词并不意外。”他表示。

记者多方了解到，2015年起中国推出较大规模的货币化棚改措施，即央行直接通过抵押补充贷款（PSL），将3.6万亿元货币投放给国开行，再由后者向地方政府放款支持棚改建设。此举也被不少金融机构经济学家视为“财政赤字货币化”。

“目前这项举措是否取得理想效果，主要看三个成效，一是它是否有效地刺激当地经济发展，二是它是否对当地实体经济信贷融资环境构成负面冲击，三是它是否令一些地方隐性债务显性化，有效缓解了地方债务压力。”这位券商宏观经济分析师指出。

值得注意的是，财政赤字货币化争议同样发生在不少欧美国家。

以美国为例，3月中旬美联储启动无限量QE措施与零利率政策起，其资产负债表规模骤增至创纪录的约7万亿美元，较疫情前增加约3万亿美元，其中大部分QE资金都用于购买美国国债与市政债，为美国数万亿美元经济刺激计划与巨额财政赤字“买单”。

然而，此举也引发美国金融市场的巨大争议。

“有金融机构看好美联储的财政赤字货币化行为，因为它有两大好处，一是美国财政部不再担心发债融资问题，从而制定更具力度的经济刺激计划提振市场信心，二是美联储此举也有效降低了美债收益率，进而减轻美国巨额债务利息支出等财政压力。”对冲基金Axiom负责人Gordon Johnso透露，但随着美联储持续大举购买美债，其弊端也日益显现，一是越来越多金融机构抱怨美债收益率被人为调低，纷纷选择撤离美债市场，反而令美国财政部在金融市场的发债募资难度骤增，二是美联储此举正令美国财政部大幅调高财政赤字以刺激经济复苏，将美国财政赤字推向史无前例的峰值，反而令美联储“作茧自缚”，即整个货币政策走向被巨额资产负债表规模绑架。

因为一旦美联储决定抛售美债缩表，有可能会触发美债市场剧烈动荡，最终导致美联储不得不长时间维持极度宽松的零利率与QE措施，彻底丧失货币政策独立性。

目前，美联储似乎也注意到这个潜在风险，不断压缩QE购债额度。此外金融机构预计美联储在6月货币政策会议上将抛出国债收益率曲线控制（YCC）的新货币宽松措施，以替代此前的无限量QE措施。此举好处是美联储可以限制自身财政赤字货币化规模同时，又能引导国债收益率以满足海外机构持有美债的收益要求，从而分担自身购买美债压力。

BK Asset Management 宏观经济研究主管Boris Schloss⁃berg向21世纪经济报道记者表示，尽管美联储有意收紧财政赤字货币化规模，但不少金融机构依然坚信在疫情冲击导致美国经济遭遇前所未有的停摆压力下，美联储此举是相当明智的。因为现代货币理论MMT提出，若国家用本国货币承接天量债券，只要不发生恶性通胀，那么巨额财政赤字不大会对经济构成威胁。 

“这些机构之所以力挺美联储的财政赤字货币化做法，主要鉴于日本央行的做法。前些年日本央行大举买入日本国债，令日本财政赤字持续扩张，目前日本政府债券占到GDP的比重高达逾250%。所幸的是，日本没有因此发生严重的通货膨胀状况，金融市场也很少担心日本经济会陷入债务兑付违约、财政赤字恶化与经济全面衰退风险。”Boris Schlossberg表示。

不过，目前华尔街金融机构更关注的，是美联储货币政策独立性是否被财政赤字货币化彻底“绑架”，因为它直接关系到美国金融市场的游戏规则是否彻底改变，由此带来多大程度的资产剧烈波动与实体经济衰退压力。何况，日本央行的财政赤字货币化做法并未让日本经济摆脱多年停滞的窘境，这也是不少华尔街金融机构对美联储财政赤字货币化倍感焦虑的主要原因之一。