【光大固收】稳健水电标的，积极申购——川投转债（110061.SH）新券定价报告

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本文作者

张旭/邵闯/邬亮

摘要

1、从川投转债的平价、发行规模、业绩弹性来看，对标三峡EB更合适；盈利能力来看，川投能源与三峡EB正股长江电力水平相近；业绩弹性上，另外两只电力标的蒙电、福能明显更优；转债相比EB或有更好弹性，但发行规模明显更高的三峡EB可享更高流动性溢价。综上，我们预计川投转债转股溢价率将与三峡EB相近，在[7%,9%]区间，价位在[107,109]元，中枢为108元，建议积极申购。

2、川投转债中签率预计在[0.03%，0.04%]区间，中枢在0.035%。

1、发行要点

债券代码：“110061”，简称：“川投转债”；

配售代码：“704674”，简称：“川投配债”；申购代码：“733674”，简称：“川投发债”；股权登记及网下申购日：11月8日；股东配售及网上申购日：11月11日；股东配售比例：每股配售0.908元转债金额；

2、条款分析

债底87.98元，YTM为1.78%。川投转债发行期限6年，票面利率为第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价106元（含当期利息），对应的YTM为1.78%。川投转债信用等级为AAA/AAA（联合），按照2019年11月6日6年AAA级中债企业债到期收益率4.02%计算，债底价值在87.98元。

平价为100元，对流通盘稀释率9.16%。川投能源11月6日收盘价为9.92元，初始转股价为9.92元，初始转股价值100元。川投转债的发行规模为40亿元，如果以初始转股价9.92元转股，对公司流通盘的稀释率为9.16%。

下修、强赎、回售条款中规中矩。下修条款为存续期内10/20、85%；强赎条款为转股期内，15/30，130%，面值+当期利息；提前回售条款为最后两个计息年度，30/30，70%，面值+当期利息。

3、上市定价分析

预计川投转债的上市价格在[107,109]元，中枢为108元。本次川投转债发行规模40亿元，债项评级AAA。正股川投能源与其他水电公司不同，公司盈利主要通过投资收益贡献。作为公司的核心发电资产，雅砻江水电亦是公司的核心利润来源，2014-2018年雅砻江水电的权益净利润占公司归母净利润的比例约96-101%。公司业绩稳健，随着雅砻江水电下游电站陆续投产，公司近年来盈利水平有效提升，2014年以来公司ROE均超过15%，且高于SW水电行业水平。当前正股估值PB为1.67，处于近三年40%分位。股价历史波动率为17.85%，股价弹性一般。

从川投转债的平价、发行规模、业绩弹性来看，对标三峡EB更合适；盈利能力来看，川投能源与三峡EB正股长江电力水平相近；业绩弹性上，另外两只电力标的蒙电、福能明显更优；转债相比EB或有更好弹性，但发行规模明显更高的三峡EB可享更高流动性溢价。综上，我们预计川投转债转股溢价率将与三峡EB相近，在[7%,9%]区间，价位在[107,109]元，中枢为108元，建议积极申购。

4、中签率分析

川投转债中签率预计在[0.03%，0.04%]区间，中枢在0.035%。川投转债采取优先配售与网上、网下申购。本次发行前，公司控股股东四川省投资集团有限责任公司直接及间接合计持有公司 51.56%股份，将全额参与本次发行的优先配售；再考虑剩余股东配售情况，我们预计股东优先配售比例在60%附近，供投资者申购余额应该在16亿元左右。参考前期已发行转债申购情况，我们预计网上申购金额在1万亿元，网下申购金额在4~5万亿元，因此最终川投转债网上、网下中签率预计在[0.03%，0.04%]区间。

5、正股基本面

5.1、概况川投能源是四川省投资集团旗下从事电力生产的上市公司，前身是四川峨眉铁合金（集团）股份有限公司（四川峨铁），于 1988 年 4 月18 日成立，并于 1993 年9月24日在上交所上市。公司以清洁能源为主业，大股东为川投集团，实际控制人为四川省国资委。

5.2、依托雅砻江水电，成就行业地位公司为川渝电网中最大的清洁能源供应商之一，聚焦水电业务，其中持股比例48%的雅砻江水电为核心发电资产。截至2018年底，公司水电权益装机899万千瓦，占公司权益装机的比例为96.5%；其中雅砻江水电的水电权益装机为705.6万千瓦，占公司水电权益装机的比例为78.5%。

与其他水电公司不同，公司盈利主要通过投资收益贡献。作为公司的核心发电资产，雅砻江水电亦是公司的核心利润来源。通过参股雅砻江水电48%股权获得的投资收益，有效支撑公司业绩。根据光大证券研究所公用事业团队测算，2014-2018年雅砻江水电的权益净利润占公司归母净利润的比例约96-101%。随着雅砻江水电下游电站陆续投产，公司近年来盈利水平有效提升，2014年以来公司ROE均超过15%，且高于SW水电行业水平。

5.3、雅砻江水电下游开发完成，中游成长可期公司参股48%的雅砻江水电是雅砻江流域的唯一水电开发主体。雅砻江中下游河段位列国家确定的十三大水电基地第三位，干流技术可开发水电总装机容量约3000万千瓦。雅砻江干流共规划建设22级电站，其中上游10座电站，中游7座电站（两河口、牙根一级、牙根二级、楞古、孟底沟、杨房沟、卡拉），下游5座电站（锦屏一级、锦屏二级、官地、桐子林、二滩水电站）。

截至2016年末，雅砻江下游5座水电站的机组全部投产，雅砻江水电下游开发完成。雅砻江下游水电装机容量共计1470万千瓦（占可开发装机的49%），多年平均发电电量共计726亿千瓦时，发电资产优质。

雅砻江中游规划的7座水电站中，目前在建水电站2座（两河口、杨房沟）、拟建水电站5座（牙根一级、牙根二级、楞古、孟底沟、卡拉）。预计开发完成后，雅砻江中游的水电发电资产达1187.5万千瓦（占可开发装机的40%）；其中在建发电资产450万千瓦，预计首台机组于2021年投产。两河口、杨房沟电站全部投产后，雅砻江水电装机容量预计增长30.6%。

从正股估值来看：截至11月6日川投能源股价为9.92元，对应PE TTM为12.73x，处于近三年80%分位；对应PB为1.67%，处于近三年40%分位。本次发行的可转债募集资金在扣除发行费用后，全部用于向雅砻江水电增资（另一股东国投电力承诺按照持股比例同步增资），具体用于雅砻江水电的杨房沟水电站项目建设。

光大公用事业团队已覆盖，可咨询：于鸿光 18601641106（微信同号）。18

5、风险提示

1） 参控股电站来水低于预期；

2）上网电价超预期下行；

3）雅砻江中游电站投产进度慢于预期；

4）正股股价大幅波动导致转债上市价位不及预期。

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