拆掉“拖拉机”，但公平从来都是相对的 ——可转债打新变化点评

投资要点

3月20日晚间，转债网下打新出现了明显变化：1）招商公路的公告指出网下投资者需要承销商审核；2）亨通光电(600487)和迪森股份(300335)的公告则进一步坐实这一态度。其中，亨通光电特别指出“对机构投资者或其管理的产品只使用一个证券账户进行配售，如果使用多个证券账户进行申购，则只对申购量最大的证券账户进行配售，若遇所有证券账户申购量均相同，将随机配售”，因此公告中签率和抽签的时间被推迟；而迪森股份则在发行结果中注明“共收到6488笔申购；主承销商将3051个账户的申购认定为有效申购，其余3406个账户的申购认定为无效申购”。事实上，早在苏银转债发行时已经出现对网下打新进行限制的端倪。

可转债的发行公告注明“投资者参与可转债网上申购只能使用一个证券账户；参与网下申购的机构投资者每个产品有申购上下限”。但规定执行存在模糊地带，因此存在拖拉机账户打新的情况。这一问题其实早在定金配售时期就存在，但由于转债打新赚钱规模比较有限，且2018年也出现过大量破发的情况，拖拉机账户参与打新反而是好事。但随着：1）年初以来股市强劲反弹；2）大盘转债不断发行（平银转债开始），越来越多的投资者意识到拖拉机账户参与网下打新的价值。有条件的投资者开始“青出于蓝”地用更多账户去赚钱（说到拖拉机账户，最扎眼的肯定是券商自营动辄几百个账户，但其实部分产品户也在进行多账户打新，而有些产品也突破了总资产的限制参与市场，很多原来不参与打新的一般法人也积极投身到这个游戏之中）。没条件的投资者要么接受不公平性，要么选择“维权”（自媒体发文、举报的情况时有发生），网下打新变化应该算是对这种情况的积极回应。

从短期影响来看，网下部分账户受到限制后（迪森转债来单是拖拉机户可能就有3000多个，占比超过50%）中签率有望明显提高50%以上，部分产品可能翻倍不止。当然，绝对中签率的变化可能是万一到万二的差别，对于希望通过网下获得筹码的投资者来说改善非常有限。不过现在出手治理也是好事，毕竟目前一级市场的承接完全没有问题。对于近期发行但未公布中签情况的转债，可能均会选择这种严格执行的模式。

更进一步分析，转债打新规则确实存在一定问题，相比新股申购也比较粗糙（比如很多网上投资者质疑网上、网下中签率一致的公平性）。但需要认识到的是，新股申购之所以成为一个无风险收益品种（至少目前如此），本身也存在不合理的因素。除规则之外，市场非理性也是一个问题。

转债打新规则的变化其实是很多问题的缩影。规则制定好了，总会存在漏洞。在一些特殊的阶段漏洞被明显放大，政策开始堵漏，但也要避免矫枉过正。公平从来都是相对的，没有办法做到绝对公平。很多时候单纯依赖规则的变化来解决问题可能带来新问题。市场是最好的老师，无脑的打新后期必然要交学费，例如部分机构2017年在EB上就有吃亏经历。但整体来看，相对公平已经很好，监管层的积极作为是资本市场健康发展的重要保证。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。

相关报告

高速之王，转债起航 ——招路转债投资价值分析

从容进退，慢就是快 ——可转债研究

春寒不是冬寒 ——可转债研究

享受趋势，积极应对可能的调整 ——可转债市场3月策略及2月回顾

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券(601377)经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《拆掉“拖拉机”，但公平从来都是相对的——可转债打新变化点评》

对外发布时间：2019年3月21日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：

雷霆

（1）使用本研究报告的风险提示及法律声明

兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。

在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

（2）投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

（3）免责声明

市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。

本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

（更多精彩内容，点击这里下载都市财经手机版）