怎么看流动性分层下的信用债市场？

资料来源：固收彬法 孙彬彬团队

摘要

中小银行信用事件对市场的冲击是链条式的，造成了流动性的进一步分层。我们在前期的报告中分析了信用事件对存单市场、质押式回购市场以及信用债市场的一些影响，目前来看，部分非银机构在质押式回购市场所承担的风险与压力已传导至部分结构化发行债券及相关主体上，因此有必要对流动性分层下的信用债市场再做探讨。

在本篇报告中我们尝试回答下述问题来探索如何进一步看待当下流动性分层下的信用债市场：究竟什么是结构化发行？为何结构化发行债券会受到中小银行信用事件冲击？如何识别结构化发行债券？结构化发行债券在市场中的规模如何？中小银行信用事件后，一二级市场将受到结构化发行的何种冲击？

正文

一、结构化发行，路在何方？

在过去一月间，由中小银行信用事件引发的一系列后续成为了市场持续关注的话题。截止6月28日，从R001及R007的加权利率走势来看，全市场资金面较为宽裕，但部分非银机构依然难以顺利融入资金也是不争的事实，表现在R001及R007的最高利率依然持续处于高位，流动化分层现象显著。

中小银行信用事件对市场的冲击是链条式的，我们在前期的报告中分析了信用事件对存单市场、质押式回购市场以及信用债市场的一些影响。（参见报告《如何看待存单的信用风险？》《这算不算亡羊补牢？》《历次流动性冲击对信用债有何影响？》）目前来看部分非银机构在质押式回购市场所承担的风险与压力已传导至部分结构化发行债券及相关主体上，也因此引发了市场的关注，因此我们认为有必要对流动性分层下的信用债市场再做探讨。

在本篇报告中我们尝试回答下述问题来探索如何进一步看待当下流动性分层下的信用债市场：究竟什么是结构化发行？为何结构化发行债券会受到中小银行信用事件冲击？如何识别结构化发行债券？结构化发行债券在市场中的规模如何？一二级市场将受到结构化发行的何种冲击？

二、什么是结构化发行？

（一）结构性特征

我们知道在一般的债券发行过程中，发行人和投资人通过债券承销方联系在一起，但结构化发行则不然。在资管方、过桥方、质押式回购交易对手方等主体的参与下，发行主体通过消化一部分本家债券并支付相关方管理费用，满足原本难以实现的融资需求，增加表观债券发行量，降低表观债券票面利率，对后续融资也有一定帮助。可以说结构化发行在融资渠道收紧的状况下的确会发挥一定积极的作用，也因此流行于2018年。

结构化发行在设计上可有多种变化，但总的来说分为两大类。一是发行人通过认购资管产品劣后级持有部分本家债券并支付相关管理费用，以获得资管计划优先级认购方所带来的全部或部分资金。在实际操作中，资管产品N亦可与其他资管公司达成协议，互相认购所参与结构化发行的债券，实现互保。

二是发行人认购资管产品平层，借助过桥方及资管公司操作的质押式回购，实现净融资额A亿元。具体来说发行人通过自持或过桥资金认购资管产品B亿元，然后发行债券（A+B）亿元，其中资管产品购买债券B亿元，过桥方购买债券A亿元，此时发行人实现债券融资（A+B）亿元，净融资额A亿元。持有B亿元债券的资管产品接下来质押该部分债券，融入资金A亿元用来从过桥方手中购买A亿元债券，过桥方在该阶段收集相关费用，完成退出。持有（A+B）亿元债券及A亿元回购融资的资管产品此后要在债券存续期间通过质押不断滚动续作，直到发行人到期兑付债券。

由上述描述可知模式二的存续高度依赖于资管产品在质押式回购市场的操作，而中小银行风险事件爆发后，一方面部分非银机构被“一刀切”，另一方面采用结构化发行的债券往往资质不足，难以应付骤然提高的质押券要求，因此两个因素叠加恰好造成参与结构化发行的非银机构或疑似参与结构化发行的非银机构无法在质押式回购市场中正常开展业务，不可避免地导致资金链条断裂，相关债券受到影响。此时资管公司的选择非常有限，要么通过协商拖欠回购交易对手资金，要么抛售所持债券，而这显然会造成该部分债券在二级市场价格大跌。此外，其他计划结构化发行的债券也会受到影响推迟或取消发行计划。

彼时蜜糖，此时砒霜，由上述分析可知，从逻辑上来说中小银行信用事件后结构化发行对信用债市场必然有所影响，但冲击程度如何却关系到结构化发行究竟规模如何？涉及到哪些主体？因此接下来我们尝试识别结构化发行，并测算相关规模，希望能为该问题带来启发式思考。

三、如何识别结构化发行？结构化发行规模如何？

由前文分析可知，在近期的困难下，参与结构化发行的资管产品或被市场认为疑似参与结构化发行的资管产品在近期存在较大抛售所持债券的可能，因此我们在去除已违约债券以及此前出现重大负面新闻的主体发行的债券（比如康美药业(600518)等）后，尝试对近两个月来在二级市场中前后两日成交价差幅度阈值在-3%及以上的信用债（包括超短融、短融、中票、企业债、一般公司债、私募债、定向工具）进行分析。我们发现近一月以来出现异常成交的信用债个数整体有所上升，为了尽量锁定结构化或被市场认为疑似结构化发行的部分，我们观察了异常成交信用债中18年、19年发行债券占比，发现该比例的确有显著上升，或在一定程度上印证了我们从逻辑上建立的假设。

我们对近一月以来异常成交的且发行于18年、19年的债券及发行主体进行了分析。

从主体来看，公司属性方面，民营企业与国有企业各占一半，国有企业中城投企业占比95.83%。从主体评级来看，涉及的民企与城投企业均以中低等级为主，民企以AA+为主，城投以AA为主。

债项方面，首先来看上市首日中债票面估值情况。由于结构化发行的债券其真实融资成本与票面利率关系不大，票息一般来说会与发行人参与的资管计划相对应，因此对发行人来说真实的成本是资管计划的管理费以及债券回购的成本，而表观票息会被压低。如果中债基于某些原因不认可这一发行票面，上市首日便会出现估值净价的破发的情况。我们对样本债券的上市首日中债估价净值进行了统计并绘制了正态分布曲线，可以发现大部分债券的确首日即破发并主要分布在98.50-100.00之间，平均净值为99.18，净值中位数为99.69。

其次再对债项评级进行分析，去除未公开披露债项评级的的部分私募债和定向工具，可发现与主体评级的情况类似，债券评级主要分布在AA与AA+等级中。

综上所述，我们发现从二级市场异常交易情况来看，结构化发行或被市场疑似认为结构化发行的债券具有以下特点：发行主体主要为AA+级及AA级的民企或AA级及以下的城投企业，涉及债券上市首日有较大概率破发且债项等级集中于AA级与AA+级。

综合以上特点，我们接下来对2018年及2019年6月30日前发行的债券中结构化发行的规模进行保守测算，我们选定在AA+级及以下的民企以及AA级及以下的国有企业所发行的上市首日中债估价净值在99.70及以下的债券。

根据这一标准，我们估算在2018年及2019年6月30日前发行的信用债中（包括超短融、短融、中票、企业债、一般公司债、私募债、定向工具）结构化发行债券有一定规模。在纳入统计的11464只信用债中，有674只存在结构化发行嫌疑，占比5.88%，发行总额达4151.81亿元，占比3.50%。

从私募债与公募债角度进行对比时，我们发现结构化发行债券在私募债中的数量与规模占比显著高于在公募债中的占比，符合一般逻辑。我们同时发现，民企债中的结构化发行数量占比与规模占比均处于高位，这也正符合18年年末中诚信国际总裁周浩在“穆迪-中诚信国际2019年信用展望会议”上所说的那样：“尽管11月民企债券净融资额达200亿，但实际规模远未达到（这一数额），因为这里很大一部分钱是民企自己从口袋里掏的”。说明民企的实际融资效果有效，净融资额较表观额度有一定程度的缩水。

行业方面，结构化发行的地产债在同时段内发行的地产债中占有一定的比例，在不考虑资产证券化的情况下，结构化发行地产债占地产融资的6.11%，具有一定的影响。

在存量债券中，我们估算结构化发行占比较小，不超过4%。目前市场有存续信用债18.95万亿，发行于18、19年且尚未到期的结构化发行债券保守估计有4016.77亿元，而2018年之前发行且尚未到期的债券大致有7.11万亿，粗略估计结构化发行占比1%的话，则约有711亿元。上述合计约为4800亿元，占存量市场的2.53%。考虑到我们估算的标准设置较为严格，综合考虑结构化发行债券在市场中的存量应不超过4%。

四、一级市场或面临结构化冲击，二级市场相关个券收益率或维持高位

虽然从绝对数值来看，结构化发行债券在债券市场存量中的占比有限，但我们认为中小银行信用风险事件后，结构化发行链条的崩裂对一级市场依然存在结构化冲击，主要是对部分民企与中低等级城投。

上半年民企在债券市场的净融资为负，这一方面是因为在经济波动下行阶段，企业融资需求有限，另一方面是因为其他融资渠道上半年对民企的支持力度较大，主要是银行贷款，同时不少地产企业选择海外发债，这均在一定程度上也有助于缓解民企持续至今的融资困境。然而根据历史规律，下半年对公贷款放量将回落，考虑到目前部分非银的困境仍在继续，市场风险偏好尚未完全修复且有可能走向重塑，如若结构化发行这一渠道关闭，民企或将面临更为艰巨的挑战。退一步讲，即使相关发行主体实现了结构化发行，显然融资成本也将有所提高。

对结构化发行的另一主要参与方资管公司来说，市场风险偏好的重塑仍将在一定时间内影响资质相对较差的资管公司，资金不充足且声誉有限的机构今后可能将退出结构化发行市场，或通过收取较高额度的管理费来对冲风险。

二级市场方面，从逻辑上来説，结构化发行的债券在二级市场上收益率回落的前提是质押式回购的风险得以解除，但从目前的情况来看，中小银行信用风险事件波及到的非银机构已收缩到一个相对稳固的范围且时间上仍在延续，因此在中短期内我们认为相关个券的收益率或将维持高位，而长期是否能够实现回落有赖于市场风险偏好的重塑进程。

五、小结

彼时蜜糖，此时砒霜，中小银行信用事件后，结构化发行或被市场认作疑似结构化发行的债券在一二级市场均受到冲击。该如何看流动性分层下的信用债市场？

我们对近一个月来在二级市场有异常交易的债券进行了分析，得出结构化发行的大致识别标准：AA+级及以下的民企以及AA级及以下的国有企业所发行的上市首日中债估价净值在99.70及以下的债券。

经测算发现，结构化发行在2018年、2019年发行债券中有一定规模，数量占比5.88%，发行总额占比3.47%。我们发现结构化发行债券在私募债中的数量与规模占比显著高于在公募债中的占比，符合一般逻辑，同时民企债中的结构化发行数量与规模占比均处于高位，说明18年以来民企融资依赖结构化发行，蕴藏较大风险。在存量债券中，我们估算结构化发行占比较小，不超过4%。

虽然从绝对数值来看，结构化发行债券在债券市场存量中的占比有限，但我们认为中小银行信用风险事件后，结构化发行链条的崩裂对一级市场依然存在结构化冲击，主要是对部分民企与中低等级城投。

考虑到目前部分非银的困境仍在继续，市场风险偏好尚未完全修复且有可能走向重塑，一级市场方面，如若结构化发行这一渠道关闭，民企或将面临更为艰巨的挑战，退一步讲，即使相关发行主体实现了结构化发行，显然融资成本也将有所提高；二级市场方面，结构化发行的债券收益率回落的前提是质押式回购的风险得以解除。

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