破产出清机制亟待执行 违约债券处置制度缺位

在信用债券市场违约事件增多的背景下，诸多发行人沦为“债市老赖”，在现有制度和空间中腾挪，债权人财富被“花式劫掠”，权益保护处悬空状态。

数据显示，2017年，新增违约债券35只，设计发行金额337亿元，2018年跳升至131只1210.8亿元，违约金额增加了约2.6倍。而截至目前，对于违约债券的后续处置仍未有切实落地的破解方案。究其原因，是由于在经济下行周期，一些制度的、市场的、司法的等一系列广义基础设施的缺失，很多亚健康企业没有化解出清机制。

在采访中，专业人士呼吁，在信用下行周期，债券市场急需加大基础设施制度供给，尽快形成完整的信用债市场生态。

打击逃废债缺乏有效机制

毋庸置疑，在现实的公司治理结构当中，地方政府、发行人股东、部分债权人处于相对强势地位，而大量、分散的债券投资者则成为整个利益相关者中最为弱势的群体。

“信用债违约之后，最为核心的问题是事后单方面改变合同契约条款。”一家排名靠前的券商固收部负责人张理(化名)认为，其中有法律的、商业竞争产生的，甚至是约定俗成的一些因素。

“经济在下行周期必须配套的一些基础设施，是包括制度的、市场的、司法的等在内的广义基础设施。”有接近监管人士表示，很多亚健康企业，资产出了风险，但没有一个很好的化解出清的机制。

而“破产”这个工具无法真正用起来，已成为风险资产出清和违约债券处置的首个“拦路虎”。

据介绍，债券违约追偿案件根据管辖权要到违约企业注册地或经营所在地的法院提起诉讼。

“但当地法院或者不予受理，或者拖延办理，或者要求提供担保。”三度星和(北京)投资有限公司(以下简称“三度星和”)有关负责人表示，比如企业三亿的债券违约，就需要你提供三亿的资产去做担保。

“同样是申请财产保全，银行去申请保全，出个盖章的保函即可，但我们却要把自己的办公大楼拿去抵押，才能进行财产保全。”这是一家证券公司在追偿诉讼道路上的第一个遭遇。

备受瞩目的五洋建设集团有限公司(以下简称“五洋建设”)一案，债权人称求偿的道路上，针对五洋建设申请破产事宜，当地各方推进“效率之低令人绝望”。早在2017年8月底已有债券持有人向绍兴市中级人民法院递交了针对五洋建设的破产申请材料，一年零三个月之后，直到2018年12月，绍兴市中级人民法院才受理相关申请人的申请。

而诉讼的遥遥无期又给逃废债提供了可乘之机。

“对于部分民营企业来说，企业就是他的，所谓的公司治理形同虚设，他可以很方便地去操控、转移一些资产，本身追查起来就非常困难。”张理表示，而破产程序启动缓慢，等被允许进场追查的时候，早已是“财去楼空”。

有接近监管人士表示，对于打击逃废债这方面，目前也没有特别有效的机制。

“《破产法》本身赋予了破产管理人追回权、指挥权的一系列权利，其实就是打击逃废债，就把实际控制人拿走的东西拿回来。但这套东西真正用起来还是得通过一个出清的破产程序。”上述人士表示。

与此同时，地方政府在企业破产的问题上亦扮演着重要角色。

张理认为，目前企业的控制人和债权人双方的博弈是严重失衡的。很多企业实控人可以说是“有恃无恐”，“他们知道在中国就是把体量做到百亿千亿，谁也不敢随便让他破产。”张理表示，有些地方政府出于维稳和政绩的需要，往往“不敢”让企业破产。

“有些违约企业，实际控制人所谓的重组，业内专业人士一看就知道是假的，但地方政府即使知道是假的，仍然愿意多给机会。”张理说。

海富通基金管理有限公司固收部副总监陈轶平表示，前期债券违约不多，没有建立起严格的处置流程或法规，使得相关方包括地方政府等自由处置空间大。地方政府不关心债权人利益，更关心当地就业、税收等现实，自然站在发行人一边，其他监管受制于少出风险，特别是系统风险的约束，对以上处置相对放任。

如何优化破产的工具，则涉及到方方面面的问题。比如，“涉及到法律制度、地方政府、司法体制改革，希望能够成立一个专门的法庭，相对集中管辖破产案件。比如，这个专门法庭可以放在省会城市，从而最大程度地减少地方保护主义干扰，真正按照市场化法制化原则和理念去办破产案件。”上述接近监管人士表示。

破产易于发生，“美国模式”便于债权人追债

“如果要改变现有状况，需要制定并严格执行债务违约后的法规流程，真正把债权人利益放到实处。”陈轶平表示。

“在美国，任何企业违约，监管都会很清楚，并且有专门法庭的信息同步，迅速做出违约判定，然后即可落实到各地区执行。”三度星和有关人士认为，这个“一条龙”的处置，在中国很难做到。

“从境外经验来看，破产是很好的市场化的制衡制度。比如，美国债权人就可以直接上法庭申请破产，能最大程度上给企业主施压。”张理表示，如果企业不好好地与债权人坐下来谈，债权人第二天可能就到法院申请破产，企业就不是你的了。

那么，美国的做法具体是怎样的呢？

据介绍，美国的相关法律规定，债权人追债而债务人不予理会，只要满足两个条件，债权人即可直入法庭申请其破产，促使债务人进入破产程序，从而获得债务人资产的分配权，确保债权得偿。这两个条件是，其一债权人对债务人有客观实在的、没有争议的求偿；其二债务人一直不偿还到期的债务。

有专业司法人士表示，其核心机制就是破产易于发生，成为违约事前的威慑和违约事后的高效救济措施。

据介绍，这种司法救济手段现实且高效。减少了法官的自由裁量权，只要债权人能提供有效证据，其诉讼请求即可获得支持，或进入破产程序，或进入破产重整程序。

相比之下，上述人士分析，国内的资不抵债要件，既非会计问题，也非法律问题。因为从会计上也很难证明净资产为负的企业没有偿付债务的能力。同样，法律更难界定这个要件，导致违约企业有对抗拖延债权实现的种种借口，也赋予了法院行使地方保护主义，维护违约企业续命的自由裁量空间。

另外，美国破产的管辖权在联邦法院不在州法院，这可以防止债务人利用各州立法的不统一，跨州转移财产、逃避债务，还可以避免州政府出于地方保护主义为本地债务人逃废债提供方便之门。

违约债券转让机制缺位

中国国际工程咨询有限公司研究中心投融资咨询处处长罗桂连博士认为，国内债券市场关于违约债券的处置规则不明确，这给开展市场化处置造成了一定困难。

“以银行间债券市场为例，目前债券本金兑付违约后无法再在银行间债券市场内流通，直接导致债券持有人缺少有效的退出途径，债券长期分散在众多持有人手中，加大了债权人的财务成本。”罗桂连表示，违约债券低流动性给市场化处置风险造成的负面影响正在逐步扩大。

具体表现在，首先，债券持有人除向债务人主张权利外，无其他退出途径，面临着债券本息长期无法收回的局面；其次，债券持有人较分散、难以达成合意的情况下，通过司法程序等实现债权可能面临长期诉累，加之清收追偿债权的专业水平有限，难以提高风险化解效率；最后，禁止到期违约债券在银行间债券市场的交易流通，很可能导致私下交易滋生，脱离监管。

因此，能否自由转让是投资者对违约债券进行市场化处置的必要前提。

罗桂连认为，结合我国债券交易场所为银行间债券市场与交易所市场二分天下的局面，对于主体为机构投资者的银行间债券市场，建议允许违约债券在一定范围内包括场内市场和场外市场进行自由流通，适度开放债券交易渠道，对合格机构投资者与其他投资者实施差异化交易机制，建立以合格机构投资者为参与主体的高收益债券交易平台，为市场自我化解金融风险减少制度障碍、降低交易成本。

《中国经营报》据获悉，目前，对于债券违约退出登记后，结算公司将登记数据打包发送给发行人，投资者仍然可以到结算公司柜台办理查询申请，开具历史持有数据的持有证明并加盖公章。然而，关于违约债券的登记过户仍存在诸多困难。

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