科创板真的要来了：估值体系面临重构，买方卖方如何定价？

科创板开板进入倒计时，如何定价成为全市场最关心的话题。

5月27日，上海证券交易所发布了科创板上市委2019年第1次审议会议公告，将于6月5日召开第1次审议会议，审议深圳微芯生物科技股份有限公司、安集微电子科技（上海）股份有限公司、苏州天准科技股份有限公司3家企业发行上市申请。

根据安排，科创板的发行上市审核要经过受理、审核问询、上市委审议、证监会注册、发行上市等五个环节，目前三家公司已走到上市委审议，距离注册一步之遥，距离发行上市仅两步之遥。

科创板公司如何估值定价？这是全市场最关心的问题之一。科创板即将开板之际，业内人士普遍认为，科创板企业的估值分化会进一步加剧，这对资本市场的各方参与者都将带来极大的挑战。

科创板定价分化将加剧

什么样的估值方法可以使科创板定价相对合理？对于投资机构来说，有哪些提高打新收益率的方法？

申万宏源证券战略业务负责人、保荐代表人屠正锋表示，从投行角度能感受到有关部门一直执行优中选优的策略，希望通过投行选出更加优秀的企业。科创板中很多处于成长期的企业，可能在企业商业模式、技术还未达到所谓的成熟。目前100多家企业，肯定会出现分化，虽然是科创属性，但行业领域不同，行业周期阶段不同，定价分化会很厉害，定价会出现先扬后抑的过程，未来一定会分化，对于投资机构来说就是筛选出真正的好企业，但这要交给市场。

前华泰联合证券资深保荐代表人王骥跃认为，定价的问题涉及到两方面的问题，一是公司到底值多少钱，不同的估值体系和估值方法可以做出不同的判断；另一方面，A股偏筹码游戏，市场之后会发展成什么样需要观察。“越多的报价机构参与，就意味着询价的结果会更体现市场的看法。发行价、上市价，以及一年以后战略投资者退出，以及24个月投行跟投退出价格都不一样，这是市场合力的结果，不是由哪一方主体主导。”

科创板适用PS估值法

兴业证券研究院大健康与消费研究中心总经理、医药行业首席分析师徐佳熹认为，科创板不能把PE、PB作为估值的锚，纯创新类标的锚可以有一个绝对锚，一个相对锚，把未来多年品种的爬坡期、上升期、平衡期，再到下降期，现金流折到今天是多少，作为绝对锚。一级市场定价，参考海外的案例和国内PE/VC给的价格作为相对锚。

安信证券研究所所长胡又文表示，自己经历了2014年、2015年的大牛市，科创板的估值会不会回到甚至超过当年的市场估值，取决于交易环境。估值定价能力也是卖方研究所的核心竞争力。

他认为，过去几年PS（市销率，即用总市值除以销售额）的估值方法被逐步使用并推广，这是上一轮计算机市场里不太用的估值方法。但上一轮计算机行情是由交易员规则推动和市场资金面的推动，下一轮估值市场体系的重构会起决定性作用。

“美国前两大企业是云计算企业都是PS估值，正因为有这两家企业的诞生，去年美国市场诞生了一批商业体系参考对方、估值水平参考对方的企业，这样的企业会随着科创板的推出变得越来越多。”胡又文说。

富国科技创新灵活配置基金经理李元博认为，对于有盈利、有必要重资产的行业，用PE和PB的估值可以解决一些问题，还有一些公司盈利规模比较小，或者有一定的冲击性，抑或是处在研发投入的高峰期，用PS估值是能够解决大部分的问题。

“美股标志性的公司，比如说特斯拉，在第一辆车出来之后，PS估值基本上维持稳定在10倍左右。PS用现有的框架体系基本上能够解释大部分企业价值。”李元博表示。

对卖方投研带来前所未有的挑战

目前，科创板已经发布了100多家企业的招股书。从投行的视角来看，这些公司和以往接触的公司相比有哪些特质？研究所为备战科创板做了哪些准备，可能会面临哪些挑战？

屠正锋表示，科创板所申报的企业突出了“科技创新”的特质。“100多家申报企业都是绝对突出的，行业分布来看，50%分布在信息技术，20%跟装备制造相关的，还有20%是生物医药的，剩下的是关于环保、新材料的企业，总体来看科创属性很明显，尤其是研发的强度，总体上占比是高于创业板的。我们投行在钻研企业的时候第一看重的是科创属性，其次会考虑发行条件和合规性的要求。”

王骥跃则表示，科创板的审核和此前发行部的审核有比较大的差别。从上交所发的企业问询函可以发现变化，之前证监会是围绕发行条件问问题，是否符合发行条件，真实性、准确性、完整性等。而科创板要求问出一个真公司，对真实性、准确性要求高，更多是对业务有了描述性的披露。

徐佳熹认为，作为研究人员，备战科创板还需要增加三方面能力，第一是知识储备，第二是和一级市场人士沟通的能力，学习投前如何给估值，怎么看项目等；第三则是规则的把控，包括交易规则和上市规则。

胡又文认为，挑战最大的就是对于卖方研究能力全方位的考验。他表示，现在上市公司的定价投行要参与。对于二级市场的参与者，投行的报告，包括卖方的报告就是非常重要的依据。这些对于卖方研究员的挑战前所未有，对于分析师也是前所未有的机遇，他们可以参与到历史性的时刻里面，这是一个非常大的机会。

李元博表示，从目前预披露的100多家科创板来看，跟主板比较大的不同，大部分的公司处在高速成长期，对于成长股的投资和研究的框架，在科创板仍然是适用的。不过，在他看来，科创板也有一定挑战。因为科创板很多企业所在的领域，以前在没上市之前是相对默默无闻的，也就是说竞争对手没有看到这个市场，或者说看不起这个市场。上市之后就会面对竞争压力，这对于公司后续标的选择，或者是后续跟踪的工作的要求就更高。

（更多精彩内容，关注云掌财经公众号（ID：yunzhangcaijing），或者点击这里打开都市财经手机版）