洗牌的时代，夹缝中的房企生存之道

2014年底以来，房地产市场正在经历历史上第四轮房地产中周期，如今越来越多的投资者感到地产行业已今非昔比。

招商证券(600999)房地产行业首席分析师赵可在进门财经路演时提到，房地产行业正进入“夹缝时代”，翻倍取胜的 Martingale 策略或将失效，展望下半年，行业政策端是“区间管理”，基本面是“窄幅波动”，真正高周转公司才是好公司和长期的好股票。

一、Martingale策略的失效之路

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“夹缝”缘何而来?

看似一如既往的周期波动背后，其结构的特点与历史大不同，尤其是诸如供给侧改革和货币化补贴等外力提供了一些“神秘”的拉动销量的外部力量。

2014年年底以来，中国房地产市场正在经历历史上第四轮房地产中周期，目前已过大半程。

这第四轮中周期包含着供给侧改革带来的需求增量，包含着棚改货币化补贴创造的当期需求，同时，贯穿这一周期的背后也是市场利率的下行周期，从而提供了周期性的需求驱动。

看似一如既往的周期波动，节奏从未脱离历史的痕迹，但结构上却大不相同，这在后文会阐述;而在此，更重要的需要阐述的是以下两个变化，这两个问题使得房地产行业进入“夹缝时代”，即便这个夹缝的方向是往上走的。

1）房地产长期销量的顶部或已出现

城镇化进入“第四节”意味着行业增长的中枢将接近0-5%，意味在未来的每一个小周期的下行阶段，行业销量增长落入负增长的概率越来越高，库存跌价风险出现的概率也在放大，拿地就赚钱的年代早已过去，14到16年的这段周期恐怕未来再难复制，过往周期赋予的库存升值空间将被压缩。

过去拿地就赚钱就是周期的这种神奇力量所赋予的，即便开发商拿错了地，即便当期的存货利润率是负的，过个两三年，可能又是一条好汉。这种情况将一去不复返，此乃第一个“夹缝”。

2）政策进入“区间管理”时代

政策已从“限”变为“稳”,稳的最重要含义在于政策不再是一刀切放松，而是“区间管理”。由于长期住宅补贴工业，房价高企的现状已经影响到民生，而政府不得不进行结构性的改革。

一开始是限价，限价之下一定会造成新的问题，比如库存的堰塞湖和房价信号的失真，这种失真的房价体现在17-18年古怪的房价曲线上。

而后，限价政策开始放开，我们看到从去年8月份开始，政策的表述即从前期的“限价”转变为“稳地价，稳房价，稳预期”，“稳”即是区间管理。

为何政策不再是“一刀切”调控，转而成为“区间管理”?过去房价问题一定程度上可以被经济增长所掩盖，扭曲的土地供给制度之弊病还未完全暴露。

随着城镇化速度的放缓，经济增长的中枢亦开始回落，而土地供需关系的矛盾仍然在加剧，表现为房价的涨幅脱离了经济增长的中枢独自而上，这种背景下，调控房价的重要性变得非常高。

今年以来，“区间管理”模式开始“教育”市场，房企拿地的行为开始调整。去年以来，随着宏观市场利率的下行，市场仍按照过往周期的节奏出牌，房企开始加量拿地，投资者开始博弈放松而买入房地产股票，但事实也告诉大家，这次仿佛有点不一样。

年初以来，热点城市房价上涨过快被点名，从而应城施策式收紧;另有传言部分房企因为参与地王或违规资金拿地被暂停公开市场融资，虽然暂未看到正式文件，但这些变化和可能的窗口指导足以改变和影响房企的拿地节奏。

过去，许多房企负责人紧盯策略变化，想等待“一刀切”式的放松从而下注，或许，他们也感觉到了一些不一样的气味。“一刀切”式政策或一去不复返，“区间管理”或是常态。

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“夹缝”将改变什么?

在了解“夹缝”将改变什么之前，我们先来一起了解下一个名词:“马丁格尔(Martingale)策略”，数学理论称为鞅论。Martingale策略其实是一种赌博策略，这个方法其实早在十八世纪发源于法国之后没多久时间就在欧洲广为人知，理论上这种策略绝对不会输钱。

这个策略很简单，在一个压大小的赌盘里，一直不断的只压某一单边(如压大或压小)，每输钱一次，就翻倍再来，一直到赢一次为止，就可以将前面所亏损的金额全部赢回来并多赢第一次所压的金额。

而连续输上十次的概率0.98‰，这意味着只要能下注的次数足够多，输钱的概率几乎为0。10以内赢回所有的亏损并多赢1块钱的概率是:1-(1/2)^10=99.9%。

抛开房企的运营及融资能力等不看，过去而言，95%的房企是以类似于Martingale的策略进行拿地布局的，因为他们大部分坚信地价和房价会涨，而事实也是如此。

这也并非说他们好赌，甚至可以说，什么样的环境倒逼什么样的策略，过去城镇化的巨大空间和“一刀切”的调控政策使得这个策略赢的概率更高，难以出现连续几把都输的情况，拿上一个不赚钱的地等三五年也会翻身。

这类公司的现金流量表时间序列通常有如下图特点，表现为长期赚钱能力弱，难给股东提供长期稳定的分红回报，难称为“好公司”，但Martingale策略可以使他们成为某一阶段的“好股票”。

未来，随着“夹缝时代”来临，相当于给Martingale策略设定了最大单次下注大小，这样，Martingale策略将逐步走向失效之路。

近期的政策导向更是加剧了这种策略失效的变化，在区间管理模式下，部分热点城市房价上涨过快即会遭至调控，房企融资依然受限，将使得房企在未来拿地策略上表现的更为谨慎。

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出路?现金流量表揭示未来

那是不是住宅开发模式的终点就到了?也不是。城镇化到“第四节”，意味着未来城镇化仍有空间，只是增速放缓，区域分化加大，城市圈效应强化，一二和三四线的边界已经不是几个数字能界定，“Location，Location，andLocation”，三四线也不是简单打上一把×。

住宅需求中枢高位稳定，存量运营开始发芽但还未到接力住宅的时间点。这个时期的特点是，住宅销售虽然已经见顶，但仍会在高位持续10年左右。

与此同时，存量运营的痛点，即不动产的回报率还根本未走到足以支持大规模增长的时代，不动产回报率仍然大幅倒挂于10Y国债收益率，房企往存量布局的转化仍然在渐变过程中，存量市场目前根本无法接力以销售住宅实现周转的市场规模。

谁会胜出?过去积累了数年“制造业”能力风格的房企将胜出。首先看看他们的现金流量表时间序列的形式:

这样的公司从现金流量表揭示的特点是:长期销售回款高于融资回款，这意味着这样的房企现金流管理能力极强，资金运用效率极高，是真正的高周转公司。

综上，因城施策，价格期间管理背景下，叠加城镇化进入“第四节”的销售面积顶部出现，将改变房企以囤地模式和博弈周期为主的拿地行为，房企未来会进一步逼近真正高周转的模式，这样的公司目前从上市公司里头找难以超过5家，仍有几家有成为未来高周转公司的潜力!

这是一个洗牌的年代!

二、存量洗牌时期的物业表现

我们在年度策略报告中，曾经都会论及行业“洗牌十年”的几大特点，同时对存量时代的子行业进行分析。

物业方面市场关注度高，另外其受调控影响小，再次竣工周期或为其提供Beta，我们这里主要简单说说物业管理。

分散竞争年代，增值服务具备空间

1981年，我国第一家物业管理企业在深圳（楼盘）成立，标志着物业管理行业在中国内地的诞生。此后，在一系列政策与科技力量的推动下，我国的物业管理行业不断向现代化、专业化、精细化的方向发展演进。

物业管理行业的发展空间来自三个方面，一是房地产行业高速发展，存量和增量物业的面积较大;二是物业管理行业的集中度提升，龙头公司的管理面积扩张优势明显;三是物业管理公司或可在物业管理的基础上开展多元增值业务，贡献超额利润。

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房地产行业高速发展

截至2019年，中国的城镇化率已经接近60%，从2004年的41.8%，以每年1个百分点左右的速度上升。

从发达国家的发展历史来看，城镇化进程达到70%之后进入成熟阶段，最终稳定在80%左右的城镇化水平，未来中国的城镇化还有很大的空间。

城镇化使更多的人住进现代的小区、物业，对物业管理服务有更多的需求。2018年全国商品房销售面积高达17.2亿平米，竣工的房屋面积为9.4亿平米，存量和增量物业管理面积较大。

稳定的存量市场与逐步提升的增量市场，让物业管理行业未来仍具备广阔的发展空间。

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行业集中度提升

近年来物业管理行业已显露出整合趋势，集中度有显著提升。2013年，百强企业的市场占有率仅为16.3%，而2016年百强企业占有率迅速提升至32.1%。

同期，百强企业管理面积的均值也从1511万平方米提升至3020万平方米，五年实现翻倍，增速远超全国总在管面积的增速。

同时，承接兄弟开发企业项目仍然是百强企业提升现有规模和充实储备的重要方式。2018年，百强物业企业中76%的公司有具有开发背景的项目公司。

行业内的并购活动加剧了小规模企业与大规模企业之间的差距。2015年，业内TOP10企业的平均在管面积为其余百强企业均值的6倍，而2016年以后，这一差距扩大至8倍。

近年来，规模效应逐渐显著，领先企业的优势得以巩固，行业呈现出强者恒强的发展态势。

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多元增值业务贡献超额利润

伴随着物业管理主营业务的稳步增长，业内公司同时开始积极探索以业主为核心的多种服务领域，如顾问咨询、社区服务、工程服务等。

这些依托企业客户资源与业务资源发展起来的服务已成为企业收入的重要增长点。2018年，在百强企业的收入构成中，多种经营收入均值同比增长24.5%，贡献净利润均值同比增长32.7%；

基础物业服务收入均值同比增长16.9%，贡献净利润均值同比增长20.3%。多种经营业务的增长速度显著高于基础物业服务的增速。

占多种经营业务中比重最大的，为社区服务板块，是物业管理公司面向业主的园区增值服务，能够为业主生活的方方面面提供便捷与舒适。

如社区房屋经纪，即业主将暂时空置的房屋交由物业公司保管并出租;社区金融，即在社区内设置站点方便业主进行家庭理财;

此外，还有如电商、家政、教育、养老等服务。由于物业公司掌握着第一手的业主信息，对其需求有一定了解，且业主对为其服务的物业公司有一定信任感，物业公司在这类社区增值业务的发展上具有较强优势。

随着互联网科技在物业管理行业的渗透逐渐深入，部分领先企业已自主研制APP，构建连接业主与各类服务的O2O平台，在完善基础物业管理服务、扩大增值服务规模上起到重要作用。如彩生活APP彩之云于2018年中注册用户数已达1450万，其中活跃用户接近400万。

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资本价值持续彰显

地产买入存量时代，物业管理行业迎来快速发展新时期，目前物业管理企业不断入局，聚焦港股市场，利用资本红利俩重塑自身价值。

截至目前，物业服务企业成功登陆港股市场已经有13家，另外还有蓝光嘉宝、和泓物业等越来越多的企业即将登陆。随着资本市场对于物业板块的青睐，大部分物管公司估值要显著高于住宅开发销售类公司，行业价值凸显。

三、总量数据架不住结构的“拷问”

房地产长期销量的顶部或已出现，未来8-10年商品房销售额中枢或维持在11万亿上下，但这并不意味着住宅开发模式的终点就到了，正如万科2018年年报中致股东的信所说“不要忘记，白银也是贵金属”!

而在这同是“贵金属”的白银时代，我们看到不同能级的城市表现分化明显。

具体而言:销售一二线城市已见底复苏，而三四线城市仍在寻底，或带动全局销量或于19下半年二次探底;新开工去年成也三四线，今年败也三四线;竣工回暖主要由二线和三四线城市拉动，但二线今年更强，而三四线城市持续性更好。

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总量数据意义下降，结构差异化明显

过去每轮周期一/二/三四线城市销量同比增速基本同起同落，但本轮周期则依次是一线扩散至二线，再扩散至三四线，且三四线在货币化补贴扰乱下节奏更滞后，我们去年就一直强调总量数据意义下降，更应关注结构数据。

今年3-4月全国商品房销量出现了一个短暂的反弹，这主要得益于流动性前期改善下的需求回暖，而这种需求回暖正逐步在减弱;

与此同时，我们也一直强调全局销量的短期“坚挺”架不住结构的“拷问”;正如我们预期那样，5月全国销售增速出现明显回落且已转负。

从高频数据观察结构，广义三四线或仍是拖累全国销量数据于年中后二次探底的重要结构因素。

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国债利率下行支持一二线相对强势

经济下行压力仍在，市场利率将持续改善，这或对一二线城市销量复苏形成支撑。

作为长期无风险资金成本的典型代表，十年期国债到期收益率对银行按揭贷款利率具有显著的预测功能，大致领先1-2个季度。

其背后逻辑是当10Y国债收益率率先改善时，按揭贷款利率仍在滞后上行，两者利差持续扩大，从而推升银行对按揭配置的意愿，进而倒逼按揭贷款利率滞后出现回落。

而按揭贷款利率的改善则会映射行业销量的复苏，从历史数据来看，按揭贷款利率对商品房销量增速领先大致1-2个季度。

这意味着按揭利率继续下行或为今年下半年一二线销量的坚挺提供支撑，而三四线销量却结构性寻底，全国销量底部或在19年下半年。

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棚改逐步退出，全局销量二次探底

2019年棚改计划开工量减少51%。4月16日，财政部发布《关于下达2019年中央财政城镇保障性安居工程专项资金预算的通知》，各地2019年的城镇棚户区计划改造套数也一并出炉。

根据通知，2019年全国棚改计划285.3万套，较2018年计划开工的580万套减少51%，较实际完工的626万套减少54%。

具体来看，除福建、天津（楼盘）、广西（楼盘）、广东、西藏（楼盘）等少数几个省市同比增长，其余31个省市计划开工量较2018年均有了不同程度的下跌，跌幅在50%以上的达15个。棚改逐步退出拖累三四线，或带动全局销量二次探底。

主要结论:维持全国销量全年下降5%左右的判断

行业政策端是“区间管理”，回归利率周期是预测销量走势最简单的办法。

按揭贷款和10Y国债的利差短期虽有缩小但相对较大，或将推动按揭贷款利率继续回落，这对销量复苏形成有力支撑，尤其是一二线城市;而三四线城市受棚改逐步退出等影响仍在寻底，或带动全局销量于19Q2-Q3二次见底。维持全国销量全年下降5%左右的判断。

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新开工数据“震荡”下行

全年降至1%-6%新开工本质是补库存逻辑，补库存的意愿主要取决于资金链(有没有钱)、存量库存(有没有地)和对未来的销售预期(好不好卖):

1）销售向下的趋势决定新开工方向向下。今年销售一二线城市逐步在复苏，三四线城市受棚改等影响仍在寻底，全局看今年销售大概率趋势往下，这意味着新开工今年方向往下;

2）但低库存托底使新开工“震荡”下行，靠近下半年或加快。土储口径库存去化周期虽已回到历史较高水平，但开工未售口径库存去化周期仍在相对低位，下半年或有较明显回升，所以得益于开工未售库存托底，新开工或“震荡”下行，上半年下行相对偏缓，靠近下半年或加快;

结构上看，去年新开工持续高位难由房企加快推盘解释，主要在于结构上三四线滞后补库存拉动了新开工，去年成在三四线，今年败也三四线。

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竣工改善不及市场预期

竣工的曲线本质上走在新开工之后，统计误差导致两者在数据上略有出入，但这并不影响两者的关系。回顾过去:

1）14年以前，新开工和竣工同步上升，中枢不断提高，背后反映的是行业的成长性;随着行业成长性趋弱，14年后两者共同演变为强周期变化，且拐点完美相关;

2）14年之前新开工领先竣工约2-2.5年，14年至今，领先性增加至3年，背后原因:调控使得房企延长竣工，增加停工，同时三四线占比提高而三四线又具备更高的调节空间。

竣工降幅短期扩大，但趋势上仍在收紧，坚定竣工回暖周期但也要注意结构分化。

5月竣工降幅有所扩大，但趋势上看仍在收紧，只是收窄程度不大且偏缓，低于市场预期，或是受限价政策等影响导致竣工对新开工的滞后进一步被拉长，而当前竣工回暖不急预期的持续累积计或造就往后竣工超市场预期的提速。

结构上看，一线城市竣工的第一个拐点已经过去，今年是往下的，今年主导竣工回升的主要是二线和三四线城市的拉动(今年二线更强)，而三四线城市持续性更好。

公司分析及配置建议

展望下半年，行业政策端是“区间管理”，基本面是“窄幅波动”，三四线没那么差，一二线没那么好，所以博弈周期行情的空间不大，重在精选个股的“阿尔法”。

具备“快速周转、适度杠杆、稳定盈利”的真正高周转公司是首选，受益于集中度提高和持续的内生性现金流，重点推荐万科A、保利地产(600048)。

一般的高杠杆品种弹性可能相对有限，必须精选“有质量的增长”，即高杠杆且兼具真正高周转的公司，重点推荐中南建设(000961)。

较高的规模天花板和较低的当前市值，决定了相对较大的收益空间;资源型公司仍可获取稳健回报，相对较高的利润率弥补了慢周转的缺陷，重点推荐华侨城，推荐也即存在拐点的金地集团(600383)、华夏幸福(600340)等。

存量环节关注优质自持型标的中国国贸(600007)和具备规模化潜力的物管标的。

文章内容为招商证券房地产行业首席分析师赵可在进门财经路演核心观点

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