溜溜果园价值拷问：杨帆的“梅干”风险几何？

原标题：溜溜果园价值拷问：杨帆的“梅干”风险几何？

投稿来源：首条财经

导 读

有一个选择，左轮手枪中放入一颗子弹，让你对自己开枪。若侥幸过关，可获1000万美元，你愿意吗?

看似简单的小故事，蕴含着一定的价值逻辑。子弹好似不确定性风险，概率低却影响严重，可谓真正的富贵险中求。问题在于，除了运气，投资者该如何拿捏尺度、做出精准判断?

例如近期冲击IPO的溜溜果园，一方面销售终端强大、发展迅速，是行业重点龙头企业;一方面，出现营收增速下滑、净利下降、产品单一、依赖经销商、遭遇山寨、食品安全、环保问题等诸多问题。确定性与不确定性的裹挟表现，会给消费者、行业带来哪些影响，又会有多少投资者买单呢?

明星代言的能量到底有多强?

举个例子，唐国强一句挖掘机技术哪家强，让蓝翔火遍大江南北;成龙的Duang Duang Duang，让霸王成为救发明显。当然，新生代花旦杨幂的没事就吃，也让“溜溜梅”成为快消明星品牌。

与杨幂不甘只做演员，近年频涉幕后相似。“溜溜梅”母公司溜溜果园的野心，也并不止于消费端。近期递交招股书之举，显露出更多的资本信心。

问题在于，溜溜果园做好准备了吗?

零食资本论

6月30日，溜溜果园集团股份有限公司(以下简称“溜溜果园”)发布创业板首次股票招股说明书。

招股书显示，溜溜果园拟在深圳证券交易所创业板上市，本次拟公开发行股票不超2,476.7802万股，占发行后公司总股本的比例不低于25%，本次发行全部为新股发行，原股东不公开发售股份，发行后总股本不超过9,907.1207万股，保荐人(主承销商)为中泰证券股份有限公司。

公开资料显示，溜溜果园是一家致力于中国梅产业发展，科研、种植、加工、销售于一体的梅全产业链领军企业，是农业产业化国家重点龙头企业和中国轻工业百强。旗下拥有13家全资子公司，在全国31个省市建立销售终端网络30余万个。“溜溜梅”品牌已被认定为“中国驰名商标”，产品远销美国、澳大利亚、俄罗斯、韩国等10余个国家与地区。

作为一家行业龙头企业，迎来上市的高光时刻，是一件可喜可贺、也是应有事情。但溜溜果园的上市还是引发了不小争议。一个关键原因是，资本市场的零食赛道着实有些拥挤。

此言，并不是否定我国零食市场的前景。恰恰相反，数据上看，这一市场潜能无限。

商务部发布的《消费升级下零食行业发展报告》显示：2006-2016 年十年间，零食业总产值规模从 4240.36 亿元增至 22156.4 亿元，增幅高达 422.51%，年复合增长率 17.98%。预测显示，到 2020 年零食行业总产业规模将接近 3 万亿元。

常理推测，市场越大，行业的资本前景就会更加光明。但矛盾在于，目前部分企业的投资价值，与市场前景并不匹配。

放眼行业，无论是早早上市的恰恰瓜子、煌上煌、好想你，还是近来的来伊份、周黑鸭、盐津铺子、绝味食品、有友食品等，都并未在资本市场引起太大波澜，这也导致很多投资者对零食类股票十分谨慎。

也就是说，人云亦云的标的已经泛滥。资本市场急需一具有较高投资价值的标的，来提振信心。

那么，投资价值有何标准呢?显然，收益、风险是很重要的考量因素。

两者取舍中，收益固然重要，但如同此前的P2P暴雷一样，高风险衍生下的高收益在很多时候只是水中月。若对风险缺乏客观评定，多诱人的收益也只是空谈，身处敏感领域的食品业有更突出体现。

以此衡量，溜溜果园的表现值得考量。

业绩如何?

先来看业绩的成长性。

溜溜果园招股书显示，2016年至2018年，溜溜果园实现的营业收入依次为8.04亿元、8.47亿元、8.73亿元。

从规模来看，超8亿的营收表现还算不错。不过，营收增速却处在下滑趋势：2017年、2018年的增速分别为5%、3%。

不过，更糟糕的是净利润状况。其同期归属于母公司股东的净利润分别为8144.87万元、6004.18万元和5602.80万元，连续3年下滑，且降幅不小。也就是说溜溜果园陷入了“增收不增利”的尴尬之中。

同时，负债方面也不乐观，溜溜果园资产负债率三年均保持在44%左右。

2016年至2018年分别为43.99%、42.73%、44.82%。其中，流动负债占总资产比例分别为43.87%、42.41%、44%，占负债总额的比例分别为99.70%、99.26%和98.41%。2016年至2018年各期末，溜溜果园应付账款余额分别为1.34亿元、1.58亿元和1.83亿元，占流动负债总额比例为37.34%、41.19%和39.88%，是负债的主要构成部分。

净利下滑之谜

一系列数据中，净利润下滑显得较为突兀。由于此数据与投资回报率息息相关，受到不少投资者关注。

可以说，“增收不增利”是一些上市或准上市企业的通病之一。首条君在梳理中发现：这些企业大多存在非经常损益干扰、主营业务毛利率偏低、成本费用高企等问题。

那么，溜溜食品的“增收不增利”是否也存在类似问题?

先来看非经常损益。招股书显示，2016-2018年，溜溜果园每年收到的政府补贴从2255万元逐步降至976.84万元。扣除这些非经常损益后，公司在2016年-2018年的净利润则进一步缩减，分别为6520.52万元、4879.82万元与4911.67万元。这部分非经常损益，对溜溜果园当下，及未来的影响不可忽视。

主营业务的毛利率方面。招股书显示，溜溜果园的主营业务即特色果类休闲食品，2016-2019年主营业务占营业收入比例分别为 99.92%、99.64%和 99.49%。在主营业务收入当中，青梅等梅类产品合计收入占比超 85%。2017年，由于花期出现较强的霜冻天气等不良气候因素导致青梅果大量减产，其收购单价较2016 年大幅上涨，导致其在2017年的主营业务毛利率为30.59%，而该项指标在2016年的数字为35.25%。

值得注意的是，在主要原材以青梅为代表的特色水果生长过程中，自然因素的影响是不可避免的。异常气候往往造成减产和质量下降。这些因素还会导致公司再次面临原材料采购价格波动的风险，进而引发公司经营业绩出现较大幅度的波动。

那么，溜溜果园毛利率在行业中处于什么位置呢?

数据显示，2017年，同为休闲零食品类的来伊份与盐津铺子的毛利率分别为43.78%、46.83%。不难发现，溜溜果园毛利率有待提升。

对此，溜溜果园也向首条财经表示：公司报告期内营业收入及主营业务收入均呈现持续稳定的增长趋势，影响到净利润水平是由于2016-2017年恶劣天气导致主产区鲜果产量下降，鲜果收购价格相应大幅上涨，并且当期营业外收入特别是政府补助的减少也对盈利水平产生了一定影响。

不过，以上两点似乎不足以解释其净利下滑现象。于是，高企成本成为重要考量。

梳理招股书不难发现，在溜溜果园的成本中，销售费用是最大的支出所在。

2018年，溜溜果园的营销费用1.63亿元，占营业收入18.65%，增幅13.18%。具体来看，2016年之后，市场推广费(包括面向经销商投入的推广费、促销费等)占比从20.12%上升至29.56%。

值得强调的是，其市场推广费甚至超过广告宣传费占比，并一直在销售费用占比中位列第一。

经销商冷思考

那么，溜溜果园的市场推广费为何如此之高?

可以说，产品单一是一个重要因素。数据显示，2016至2018年，溜溜果园青梅类、李梅类和西梅类产品的合计收入占主营业务收入比例均85%以上。其中，青梅类加工制品占主营业务收入比例分别为62.95%、50.87%、46.39%。此外，虽然这三年，其研发费用持续上升，但在产品创新上，公司仍以梅产品主导。产品单一，带来的核心竞争力不走足，是市场推广费高企的一个参考因素。

同时，在业内人士看来，这与其销售模式有直接关系。

招股书显示，溜溜果园的销售模式为“经销+直营”相结合。

报告期内，其经销模式的销售收入占主营业务收入比分别为93.99%、88.72%和86.44%，目前公司主要依赖各区域经销商进行渠道拓展。

截至2018年底，溜溜果园共与1517家经销商建立合作关系。而在未来三年的发展规划中，溜溜果园表示将持续推进该模式，扩大经销商数量和直营客户比例。

如此看来，经销费用支出仍将大概率的持续增加，这对溜溜果园利润方面的成长性并不利好。

值得考量的是，快消行业，经销商往往是一把双刃剑。茅台、蒙牛、贝因美等企业都曾因经销商风头无二，但茅台价格失控;蒙牛与伊利相差越来越大;贝因美由奶粉第一股到遭遇退市危机，也或多或少与严重依赖经销商有关，可谓成也萧何，败也萧何。

专家表示，经销模式优点显而易见，即快速打开市场，将产品源源不断输送到终端，这便是”渠道、终端为王”这句经典语录的由来。

弊端也不容忽视，最重要一点是市场始终掌握在经销商手中，导致其尾大不掉，最终反制自身。这也是当下许多快消企业大力实施扁平化管理的原因所在。从溜溜果园的近三年规划中可以看出，其似乎未嗅到隐患的味道。

高库存VS提产能

另一方面，溜溜果园的产品单一、库存高位，折射出其核心竞争力的缺乏，更增加了其投资风险。

2016-2018年各个年末，公司存货账面价值分别为2.1亿元、3.1亿元和3.54亿元，占同期流动资产的比例分别为49.66%、73.51%和68.10%，占同期总资产的比例分别为25.75%、34.27%和33.98%。

对此，溜溜果园表示，公司存货占比较高是因为公司生产经营所需原料品类较多，积极储备充足的原料以满足正常生产需要;公司收购的鲜果主要为青梅和李梅，鲜果在生产过程中制成半成品的水坯时具有较好保存效果和较长的保存期限。因此，存货中结存的自制半成品较多;因销售的需要，年末集中生产前加大备货量。

看来，产品原料的季节性，成为高库存的主因。这让解决问题的难度加大不少。不过，问题的迫切性更不容忽视，一个突出表现是，溜溜果园存货周转率低于同行。

招股书显示，2016-2018年，溜溜果园的存货周转率分别为2.71次、2.26次和1.75次。数据显示，溜溜果园可比公司存货周转率的平均水平分别为 2.31次、2.44次和2.97次。

存货增加，又直接影响了现金流的稳定性。数据显示，其2016年经营活动所产生的现金流净额为7244.23万元，2017年的-6660.75万元，2018年又提升至9835.87万元，波动可谓不小。

更值强调的是，面对如此高企的存货，溜溜果园竟进一步“加产能”。

招股书披露，溜溜果园拟募集4.19亿元的资金。其中，2.42亿元将投向于休闲食品生产基地建设项目，占总募资比例的58%。

按照招股书中“项目建成后将形成年产12000 吨梅类产品和2000 吨高端果干的生产规模”的描述，这一扩产量基本达到公司现有产能的50%。

令人玩味的是，其招股书显示，2016-2018年，溜溜果园产量从2.4吨降至2.05吨;销量从2.58吨降至2.15吨;产能利用率从96.39%降至83%。

那么，问题来了。产能利用率下降的情况下，溜溜果园为何还要进一步扩充产能?难道无视结构性产能过剩的风险吗?

质疑之处，不只于此。招股书显示，2016-2018年，除了溜溜果园产量从2.4吨降至2.05吨;销量也从2.58吨降至2.15吨。

产销总量双双下降之时，其能耗却逐渐提高。招股书显示，2016-2018年，溜溜果园用电量从430.16万千瓦时上涨至800.25万千瓦时;用水量从21.16万吨上升至31.49万吨;天然气使用量则从58.13万立方升至65.43万立方。

这些数据堆积起来，令人费解。由此引发的蝴蝶效应，同样值得注意。

环保与食安

众所周知，高能耗必然带来污染。

对于发生环境污染的风险，溜溜果园招股说明书显示：公司目前及募集资金投资项目生产的产品主要是特色果类休闲食品，在生产加工过程中会产生废水。

报告期内，发行人子公司诏安溜溜曾因污水收集管道破损等因素，导致水污染物排放超标而被环保部门处罚。

2018年5月30日，漳州市环境保护局行政处罚决定书显示，诏安溜溜超标排放水污染物，被罚款20万元;因车间污水收集管道有破损，有生产废水在该破损处排入雨水沟，被罚款30万元。

值得注意的是，这已不是溜溜果园第一次因环保问题而遭处罚。

2016年5月9日，福建省诏安县环境保护局出具《行政处罚决定书》，诏安溜溜超标排放水污染物，对其处以罚款22740元。

2016年11月16日，诏安溜溜公司的生产废水通过污水管道的窨井下方缺口排入雨水沟，漳州市环境保护局对其处以罚款48467元。

2018年5月10日，诏安溜溜在厂区新增杨梅生产线和10t/h锅炉没有办理环境影响评价手续，诏安县环境保护局处以罚款10万元。

对此，溜溜果园招在招股书指出：公司已及时做出多方整改，除重新修缮原有设施外，还更新制定一系列环保指引，强化对员工环保管理培训，并引进先进废水处理设备，且随着国家最新环保政策的要求，不断加大环保资金投入。

溜溜果园表示，公司不属于重污染企业，不属于重点排污单位。但是若发生意外事故，公司仍存在对环境造成一定污染的可能性甚至再次面临行政处罚风险，从而增加公司在环保治理方面的费用支出，对公司生产经营、品牌形象造成不良影响。

可以看出，基于往期的环境污染事件，溜溜果园有一定的环保危机意识。如何更精进化管理，成为企业后续的关键看点。这个关键的逻辑性在于，溜溜果园是一家食品企业。

食品安全高于一切。在被污染的环境下，又如何能保证自身的食品安全呢?

一定意义上说，这种担忧值得重视。天眼查显示，2017年12月，溜溜果园被繁昌县食品药品监督管理局处罚，理由是生产经营标签不符合《食品安全法》规定的食品。最终，溜溜果园被罚款1.5万元，没收违法所得333.6元及非法财物。

可以说，安全与卫生，是食品企业的命门所在。尤其是在消费升级，国人饮食越来越健康化、品质化的当下。一旦出现问题，会在消费端、资本端引发巨振，例如“三聚氰胺”、“瘦肉精”等事件。

同时，恶性食安问题也会对企业形象、产品基础造成极大影响，这对拥有不少对手的溜溜果园来说，值得深入思考。

内外竞争

与一般企业间的市场竞争不同，溜溜果园的对手，还有“自己”。

众所周知，“溜溜梅”是溜溜果园赖以生存的产品，但山寨产品非常多。“溜遛梅”、“醋溜梅”并不少见，高度相似的品牌让消费者“傻傻分不清”。

更严重的是，相比以上这些还略有区别的品牌，市场上还存在与“溜溜梅”完全相同的品牌。例如“美思奇”牌“溜溜梅”，该款产品标称生产企业名称为潮安县庵埠富味食品厂。但就在2016年12月，这款产品出现在了四川省食药监局公布21批次不合格产品中，不合格原因是“二氧化硫残留物超标”。

同时，有媒体报道，“高信”牌“溜溜梅”被北京食药监局检测出二氧化硫超标，甚至超标准值12倍之多。

无论是山寨版还是雷同版，这些品牌一旦出现问题，对溜溜果园的品牌市场都会造成一定连带影响。

另一方面，目前经营梅类零食的企业也并不少见。例如有“零食BAT”之称的来伊份、三只松鼠、良品铺子。

来伊份的产品中，不乏清脆梅、青梅果肉果冻等等;三只松鼠布局了爽脆青梅;良品铺子也有冻青梅等等，虽然在垂直领域尚无法与溜溜果园抗衡，但这三家企业是多元化经营，产品布局更为科学，强大的聚合品牌效应和渠道实力，无疑放大了溜溜果园产品单一的劣势。

“夫妻店”模式

不过，与来伊份类似的是，溜溜果园也是一家标准的“夫妻店”。

招股书显示，杨帆持股35.61%，通过聚润投资、凯旋之星、凯莱之星分别间接持有33.11%、4.85%、3.23%的股份，合计持股76.79%;李慧敏持股3.96%。杨帆和李慧敏为配偶关系，夫妻持股80.75%。杨帆任董事长兼总经理，李慧敏任董事。

俗话说，夫妻同心,其利断金。这在消费市场，有更多的理论基础。但在资本端，却有不小的考量性。

近期，贝佐斯天价离婚事件中，前妻麦肯齐将得到380亿美元的亚马逊股票，让不少投资者对“夫妻店”这一模式产生质疑，尽管也有潘石屹、张欣这样的成功案例，但夫妻间感情的不可控力，会为企业未来发展增加一些不确定性。

另一方面，内部管理不规范、流程不透明、放权与创新困难等问题，也是“夫妻店”发展中的风险所在，相信这一问题也会是投资者需要考量之处。

综合来看，以上种种风险，揭示了溜溜果园的抗风险能力不足。这不仅不利于自身在资本市场长远发展，更会加深投资者对零食企业固有的“脆弱”印象，行业影响更为深远。

长跑靠什么?

有媒体统计，自2017年12月到2019年7月，算上2018年就已经递交招股书的良品铺子，有近10家休闲零食企业及其背后代工厂相继开启IPO。

在首条君看来，零食企业扎堆上市的背后，既有国家支持民营企业发展、上市门槛放低的政策红利，又有消费升级冲击、业务单一及竞争激烈等所带来的经营压力。在此背景下，不少企业寄希望于资本加持，让自己越跑越快，领先赛道。但弊端在于，资金投入对自身盈利造成巨大影响，放大了逐利野心而忽视了基本的敬畏之心。另一方面，脚步过快，让自身弊病无法及时解决，甚至加大了漏洞、增加了衍生风险，更为登陆资本市场埋下隐患，以至留下一地鸡毛。

显然，这些值得溜溜果园认真思考。

拥挤热闹的零食赛道中，比拼的并非是谁跑得更快，而是看谁跑的更稳，更有耐力、更有前瞻性。简单来说，就是核心竞争力的较量。消费升级，一方面带来海量市场，一方面也带来了更为挑剔的消费者和更为残酷的市场。要想生存发展，只有不断精进品质、守住红线底线、平衡速度质量，建立起抵御风险的高壁垒，才能称为零食行业的优质标的。如何取舍，如何表现，考验着溜溜果园亦或杨帆的大智慧，首条财经将持续关注。

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