社服5月投资策略：重点关注龙头中长线成长空间和盈利成长

本文转自微信公号“光仔看消费”

5月观点

旺季逐渐来临，紧守龙头，兼顾下半年预期

维持板块中长线“超配”评级。综合我们对旅游各子行业的持续跟踪及旅游板块2018年报、2019年一季报表现，强者恒强仍然凸显，免税整体表现最突出，演艺保持良好增长，酒店19Q1相对平稳，但需兼顾预期变化，出境游短期平稳但下半年基数较低。短期考虑宏观经济、基本面和估值情况，重点关注龙头中长线成长空间和盈利成长的确定性，建议依然以时间换空间的思维紧抓优质龙头，后续若市场风格变化阶段兼顾弹性，重点推荐：中国国旅、宋城演艺、首旅酒店、锦江股份、科锐国际、中公教育、众信旅游、凯撒旅游、广州酒家、中青旅、三特索道、天目湖、黄山旅游、峨眉山A等。

4月行情回顾

旅游板块跑输大盘1.81pct，中国国旅上涨10.57%

4月A股结构性调整，沪深300上涨1.06%，旅游板块下跌0.75%，跑输大盘1.81pct，预计受市场风格转变、前期涨幅较高的中小市值个股回调影响。个股中有业绩支撑的白马龙头表现相对突出，其中中国国旅以10.57%的涨幅位居前列。

子行业跟踪

离岛免税持续高增长，六间房出表尘埃落定

免税：2018年国内免税业收入同增27%，保持较高增长，中国国旅国内市占率达约80%，市占率进一步提升，且有望位居全球前四;五一期间三亚、海口免税销售额同口径分别同增45%、40%，表现靓丽。同时五一期间青岛、厦门市内免税店双店齐开;预计上海市内免税店今年内开业，国人离境市内免税政策目前正积极争取中，且未来离境免税额度有望提升。演艺：一季度业绩符合预期，Q1旅游演艺主业收入增约25-27%，表现靓丽;六间房出表尘埃落定，未来上市公司可更加聚焦主业谋发展。酒店：2019Q1RevPAR有所承压，其中酒店龙头锦江、如家、华住的RevPAR分别同比+1.15%、-0.5%、+2.9%;展店方面，锦江、如家、华住分别净增188、10、166家门店，签约门店数量相对支撑。出境游：国际航线客运量3月同增14.1%，港澳游及赴韩游维持较高增长。

基金持仓

基金重仓持股比回落，沪/深股通增持

2019Q1，社服板块主动型基金重仓持股比为1.07%，环比下降0.37oct，主要系免税(-0.18pct)与演艺(-0.18pct)持仓比例下降。按全部基金持仓市值排序，社会服务板块的前五大重仓股分别为中国国旅、宋城演艺、锦江股份、科锐国际和广州酒家。沪深股通增持中国国旅、首旅酒店、锦江股份，但略减持宋城演艺。

风险提示

自然灾害、疫情、政治事件等系统性风险;政策风险;收购整合低于预期等。

旺季逐渐来临，紧守龙头，兼顾下半年预期

历史上旅游板块5月表现倾向于强于大盘

近十年旅游板块5月表现倾向于强于大盘

我们统计了2009年至2018年十年间，旅游板块相对于沪深300指数5月单月涨跌幅情况，发现过去10年旅游板块5月表现通常强于大盘(仅2010、2011、2016和2017年4次跑输)，主要因历史4月旅游板块往往倾向于盘整，多数跑输大盘。目前来看，随着今年4月底一季报及经济数据陆续公布，经济复苏和基本面拐点预计渐行渐近，龙头强者恒强优势继续凸显，建议仍以时间换空间的思维紧抓优质龙头，同时兼顾短期宏观经济走势及市场风格变化。

旅游板块4月整体跑输大盘1.81pct，中国国旅逆势上涨10.57%

2019年4月，A股市场出现结构性调整，上证综指累计下跌0.4%，但结构性行情显著，上证50和沪深300指数分别上涨3.76%和1.06%，创业板50则下跌5.98%。市场风格转变，白马龙头股表现较优。餐饮旅游板块3月累计下跌0.75%，跑输沪深300指数1.81pct，主要系前期涨幅较高的中小市值个股回调所致。

4月餐饮旅游板块大幅回调，但我们推荐的免税龙头中国国旅表现突出，涨幅10.57%，位居行业前列，预计与其前期涨幅较小、一季报良好以及市内免税店预期有关。此外号百控股(12.65%)、岭南控股(6.31%)、大连圣亚(1.30%)、金陵酒店(0.48%)、凯撒旅游(0.24%)也最终收涨。跌幅后三名为三特索道(-19.21%)、众信旅游(-17.38%)、西安旅游(-16.85%)，预计三特索道及众信旅游主要因一季报表现较弱、西安旅游前期涨幅较高回调。

4月重点公司TTM市盈率和相对估值较3月下滑

2005年1月4日至2019年4月30日，国信旅游板块TTM市盈率均值为43.94倍，波动区间为【21.12，89.25】。旅游重点公司TTM市盈率均值为38.66倍，波动区间为【19.88，81.65】。2019年4月30日，旅游板块整体TTM市盈率为29.30倍，低于上月同期(32.06倍)，且明显低于历史平均;旅游重点公司市盈率为29.03倍，低于上月同期(31.87倍)，且低于历史平均水平。

2005年1月4日至2019年4月30日，旅游板块相对估值(沪深300，TTM市盈率)均值为3.00倍，波动区间为【1.10，5.26】。重点公司相对估值均值为2.63倍，波动区间为【1.11，4.54】。2019年4月30日，旅游板块相对估值为2.39倍，低于上月同期(2.56倍)，旅游重点公司相对估值为2.37倍，低于上月同期(2.55倍)，仍低于历史平均水平。

2019年3-4月行业数据及相关动态跟踪

根据我们对国内旅游行业的跟踪观察，汇总各行业如下。免税：2018年中国免税市场规模395亿，同比增长27%，中国国旅国内免税规模有望达80%左右，五一期间三亚、海口免税销售额同口径分别同增45%、40%，表现靓丽;免税动态，五一期间青岛、厦门市内免税店双店齐开，预计上海市内免税店今年内开业，国人离境市内免税政策积极争取中。酒店：2019Q1RevPAR有所承压，其中酒店龙头锦江、如家、华住的RevPAR分别同比+1.15%、-0.5%、+2.9%;展店方面，锦江、如家、华住分别净增188、10、166家门店，签约门店数量相对支撑。演艺：2019Q1业绩符合预期，存量旅游主业增长靓丽;六间房出表尘埃落定，此后上市公司可聚焦主业谋发展。其他旅游数据：国际航线客运量3月同增14.1%，港澳游及赴韩游维持高增长;3月国内游表现平稳，五一期间国内游接待人次同增13.7%，良好增长。餐饮：3月餐饮增速9.5%，相对1-2月累计增速放缓0.2pct。博彩：澳门4月博彩收入同比下滑8.4%，预计受宏观经济承压及澳门室内禁烟政策等多因素影响。

免税：五一海南离岛免税销售高增长，市内店积极推进中

基本面： 18年国内免税行业收入大增27%，今年五一海南免税销售再创新高

2018年，2018年中国免税市场收入规模达395亿，同比增长27%，保持高速增长，较此前明显加速(2015-2018年国内免税年均复合增速19%)。

2018年，中国国旅实现营收470.07亿元，同比增长66.21%;业绩30.95亿元，同比增长22.29%，扣非业绩增27.82%。其中三亚增长靓丽，实现免税收入80.10亿元/+31.66%;首都T2+T3免税营收73.89亿元/+71.39%(17Q2并表+可比口径增近30%);日上上海18年3月并表，贡献营收104.51亿元;香港机场营收预计21亿。综合来看，公司2018年免税收入达332亿元，有望位居全球前四，国内免税市场市占率约达80%左右，保持绝对龙头地位。

根据海口海关数据，今年 “五一”小长假期间，按调整后可比口径(将19年4天数据转化为3天，再与去年同期对比)，海口免税店购物总人数19737人次/+39.8%;实现销售额3851万元/+45.0%;三亚免税店进店总人数86641人次/+30.7%，实现销售额11843万元/+40.0%，增长表现靓丽。

近期动态：中免青岛、厦门市内免税店五一开业，上海市内店积极推进中

1、中免青岛、厦门市内免税店五一期间开业。五一小长假第一天，中免集团旗下青岛、厦门市内免税店双店齐开(针对离境外国人)，两家市内免税店均处城市核心商区，其中青岛市内店位于青岛市市北区CBD核心区卓越大融城购物中心一层，首期开业面积355平米;厦门市内店位于厦门市思明南路中华城购物中心南区一层，初期营业面积331平米。两店经营涵盖香水、化妆品、太阳镜、手表、箱包等免税商品品类，引进包括雅诗兰黛、兰蔻、资生堂等国际知名品牌，采用“店内买单，口岸提货”的模式。两店的营业将开启国内传统市内免税店恢复运营的序幕。

2、上海市内店预计年内开业，争取国人市内店政策落地。据澎湃新闻、DFE等媒体报道，商务部5与9日在上海召开推进消费升级工作现场会。会议透露，为促进境外消费回流，我国将大力发展市内免税店。位于陆家嘴的上海市内免税店预计年内开业。开业初期将服务于境外人士，为他们提供免税店购物、机场离境退税时提货的服务，开业后将推动市内免税店向大陆居民游客开放销售这一政策的实行。同时，上海市副市长许昆林提出了放宽免税购物额度的政策建议，将目前境外购物和口岸进境店总计8千的免税额度提升到1万3千元。

3、2019年Q1韩国免税收入同增27%。据韩国免税协会的数据，2019年一季度韩国免税市场实现销售收入49.5亿美元，同比增长27%，其中免税客流量同比增长0.9%，客单价提升21.9%，是免税销售提升的主要驱动力(预计受代购影响)。中国游客约贡献了免税销售额的76.7%。

演艺：宋城演艺2019Q1业绩符合预期，六间房出表尘埃落定

经营跟踪：2019年Q1，公司收入、业绩分别增长15.85%/14.90%，符合预期。若剔除六间房及非经常损益扰动影响，估算Q1旅游演艺主业收入增约25-27%，业绩同比大增约38-42%，表现靓丽，主要系轻资产明月千古情部分确认收益+存量项目增长+桂林项目增长影响。此外，五一期间存量千古情项目总体表现较良好(详见后续分析)。

六间房出表进展：公司在2019年4月29日完成六间房和花椒重组的工商登记，二者重组尘埃落定，本次交易预计有望实现账面投资收益约1亿元+。同时，公司转让其持有的花房0.47%的股权至奇虎360，转让价格4,000 万元(按85亿估值)，转让完成后，公司将持有六间房 39.53%股权。奇虎三六零及其关联方合计持股39.54%股权，奇虎三六零及其关联方成为新的花房主体的第一大股东。与此同时，六间房新一届董事会由5名董事组成，其中3名由奇虎软件任命，2名由宋城演艺任命，周鸿祎任董事长，刘岩任总经理。同时，鉴于当前的资本市场环境，存量股销售到此为止。鉴于此，本次重组交割完成后，公司对六间房已不具备控制，不再将其纳入公司合并报表范围。换言之，六间房终于如期出表，从而有望解除市场部分悲观情绪。此后上市公司可聚焦主业谋发展，正在迎来新一轮的爆发前夕。

酒店行业：2019Q1RevPAR有所承压，加盟扩张相对支撑

2019年Q1受宏观经济、淡季和高基数影响，酒店龙头RevPAR增长承压。

具体来看，锦江Q1RevPAR增1.15%(ADR+7.28%、OCC-4.27pct)，同店RevPAR下滑4.22%，具体到月度频率，3月锦江RevPAR同比下滑0.59%(ADR+6.11%、OCC-5.17pct),低于1-2月RevPAR累计增速，3月高基数下明显承压。

如家RevPAR今年一季度同比下降0.5%(ADR+2.7%/OCC-2.5pct);同店RevPAR降3.0%(ADR +0.1%/ OCC-2.5pct)，其中经济型/中高端RevPAR各降2.4%/6.8%，中高端RevPAR承压较明显。

华住2019Q1整体RevPAR同增2.9%(ADR+6.9%、OCC-3.1pct)，同店RevPAR微跌0.4%(ADR+2.9%、OCC-2.8pct)。

从2019Q1展店节奏来看，2019Q1，锦江新开业酒店313家，关店125家，净增开业酒店188家，其中直营酒店减少9家，加盟酒店增加197家，加盟扩张主导，经济型-16家/中高端+204家，公司整体中端布局和加盟布局继续明显提速。截至2019年Q1，已经开业的酒店合计达到7,631家，已经签约的酒店规模合计达到11,252家，为后续持续门店扩张奠定良好基础。

如家Q1新开店75家(直营/加盟各自4/71家，经济型/中高端/其他各13/28/44家)，净增10家，淡季展店相对放缓。截至19Q1，公司签约待开业酒店568家，较18年底530家略有增加，为接下来展店快速推进积蓄力量。公司预计全年开店800家，较前两年明显提速。

华住Q1新增门店166家(开226，关60)，其中直营-1家，加盟167家，加盟扩张仍然保持良好势头。截止2019Q1，华住签约和待开业酒店数为1311家，加盟店占比96.19%。

出境游：国际航线客运量3月同增14.1%，赴韩游维持较快增长

航空客运方面，2019年3月国内、国际航线分别完成客运量4745.8万人、604.6万人，同增2.8%、14.1%，国际航线客运量增速较为平稳，相对2月略有回升，国内航线增速环比回落主要系天气及空域用户活动导致航班取消所致。1-3月累计国内、国际航线客运量分别为14300.0万人、1809.5万人，同增9.0%、16.7%。

从目的地来看，港澳游方面，由于去年港珠澳大桥及广深高铁开通，港澳游复苏明显，3月赴香港旅客达447.84万人次，同比增长22.08%，较18年同期增速(10.39%)有所提升，较2019年2月18.69%的增速也有所回升(2月受春节放假提前影响);赴澳门游客238.47万人次，同比增长31.26%。出国游方面，赴日游客69.13万人次，同增16.20%;赴泰旅游95.52万人次，同减1.87%(去年上半年仍然较高基数);赴韩旅客48.76万人次，同增20.88%，相比于去年同期(去年同增11.82%)持续有所复苏。

国内游：五一节免税表现靓丽，演艺整体表现良好

五一小长假：全国接待游客同增13.7%，免税表现靓丽

文化和旅游部官网信息显示，2019年五一假日期间，全国国内旅游接待总人数1.95亿人次，同比增长13.7%(可比口径);实现旅游收入1176.7亿元，同比增长16.1%(可比口径)(18年五一假期3天，19年共4天，可比口径是指将今年“五一”四天小长假数据转换三天的数据，再与上年小长假三天数据对比，以下除特殊说明外均为同口径对比)。

免税维持高增长，千古情整体表现良好。五一期间，按调整后可比口径，三亚、海口免税店销售额分别同比增长45%、40.0%，增长表现靓丽。宋城演艺旗下六大千古情景区五一4天营收近一亿元，同比增长超55%，“千古情”演出超150场，接待人次同比增长超60%(有4天/3天放假差异因素)，其中杭州千古情5月2日单日演出17场，接待人数和收入创新高;三亚千古情客流14.71万人/同口径下滑18%，预计主要受去年优惠活动高基数影响;桂林、丽江、明月山、炭河千古情单日演出分别达6、4、5、7场，炭河项目创开业后游客新高。

其他景区表现有所分化。其中武林源核心景区一次进山游客10.91万人，同比高增长72.97%，预计与韩国游客增多有关;安徽因去年阴雨天气基数较低，今年黄山接待客流11.23万人次，同比高增长43.91%;乌镇景区客流30.44万人次，同比增长21.05%;峨眉山景区接待客流7.34万人，同比增长31.6%;漓江景区(含排筏)接待客流10.5万人，同比微增2%。受门票降价影响，景区收入增长逊于游客人数增速。整体来看，今年五一调整后的客流增长明显较好，预计与今年假期相对较长有关，通常假期首日及末日客流较少，故4天假期的日平均客流本身也会相对高于3天假期的日平均客流。

国内重点旅游区域3月数据跟踪：各地市场增长平稳

3月单月,丽江市接待国内外游客412.64万人次，同比增长19.53%;北京市旅游区接待国内游客2373.00万人次，同比增长14.69%;黄山市风景区接待国内外游客24.42万人次，同比增长13.58%;江苏4A5A景区接待国内外游客5195.09万人次，同比增长4.00%;海南省接待国内过夜游客549.58万人次，同比增长3.64%;张家界市景区接待国内游客427.70万人次。

从1-3月的累计变化来看，张家界市景区接待国内游客1328.92万人次，累计同比增长33.70%;广西省接待国内游客19100.00万人次，累计同比增长23.60%;丽江市接待国内外游客1232.50万人次，累计同比增长21.50%;北京市旅游区接待国内游客6015.30万人次，累计同比增长9.52%;黄山市风景区接待国内游客59.17万人次，累计同比增长6.30%;海南省接待国内过夜游客1673.20万人次，累计同比增长4.31%;江苏4A5A景区接待国内外游客13843.19万人次，累计同比增长4.10%;浙江省接待国内游客14522.30万人次，累计同比增长3.20%。

餐饮：2019年3月餐饮收入同增9.5%，表现较为稳定

根据国家统计局公布的相关数据，3月社会消费品零售总额中餐饮收入为3393.0亿元，同比增长9.5%，较1-2月累计增速(+9.7%)略有放缓;限额以上企业餐饮收入为725.8亿元，同比增长7.5%(1-2月累计+8.1%)。2019年一季度社会消费品零售总额中餐饮收入为10644.0亿元，同比增长9.6%;限额以上企业餐饮收入为2242.8亿元，同比增长2.0%，大众消费增速仍好于限额以上增长情况。

博彩：4月博彩收入同比下滑8.3%，预计受经济承压影响

2019年4月，澳门博彩毛收入为235.89亿澳门元，同比下降8.30%。1-3月累计博彩毛收入为997.39亿澳门元，同比下降2.40%。预计主要受宏观经济承压及澳门室内禁烟政策(尤其影响VIP贵宾室业务)等因素影响。

基金持仓：基金重仓持股比回落，沪/深股通增持

主动型基金重仓持股比为1.07%，环比下降0.37pct

由于Q1基金主要披露重仓股数据，而非像半年报和年报一样披露全部持仓数据，因此以下测算主要通过重仓股情况进行分析，除特殊说明外，但凡涉及环比/同比分析的数据均为可比口径。

截至2019年一季度末，国信社会服务板块基金重仓持股比例为1.07%(社服板块重仓股票市值/所有重仓股票市值，此处均选取开放式主动管理型股票基金)，环比下降0.37pct，主要由于免税与演艺板块持仓比例的下降，与今年一季度持仓风格转换有关。具体从细分板块来看，免税持仓比0.57%，环比降低0.18pct;演艺持仓比0.35%，环比降低0.18pct;酒店持仓比0.04%，环比增加0.01pct;出境游持仓比0.01%，环比下降0.01pct;景区持仓比0.08%，环比增加0.02pct;餐饮持仓比0.02%，环比下降0.04pct。

前五大基金重仓股略有调整，整体上重仓比例有所下调

2019Q1，按基金(全部基金，包含主动和被动型)持仓市值排序，社会服务板块的基金前五大重仓股分别为中国国旅、宋城演艺、锦江股份、科锐国际和广州酒家。

中国国旅的重仓基金数量为176家;持股市值为51.50亿元，占其流通市值的3.76%。其中主动型重仓基金数量为129家，环比减少33家;持股市值40.31亿，占公司流通股的2.95%，环比下降0.49pct。

宋城演艺的重仓基金数量为70个，持股市值为28.64亿元，占其流通市值的10.43%。其中主动型重仓基金数量为56，环比减少40家;持股市值25.04亿，占公司流通股的9.12%，环比下降2.31pct。

锦江酒店的重仓基金数量为13个，持股市值为4.58亿元，占其流通市值的2.54%。其中主动型重仓基金数量为9，环比增加3家;持股市值0.36亿，占公司流通股的0.20%，环比下降0.01pct。

科锐国际的重仓基金数量为19个，持股市值为4.58亿元，占其流通市值的2.54%。其中主动型重仓基金数量为14 家，环比减少8家;持股市值2.13亿，占公司流通股的5.77%，环比上升3.47pct。

广州酒家的重仓基金持股市值为3.64亿元，占其流通市值的9.62%。其中主动型重仓基金数量为7家，环比减少19家;持股市值1.33亿，占公司流通股的3.51%，环比下降6.64pct。

沪/深股通增持重仓股，中国国旅持仓比例环比提升0.57pct

2019Q1，中国国旅的沪股通持仓占比为12.67%，环比2018年底增长0.57pct;宋城演艺的深股通持仓略有下降，持仓比为1.46%，环比下降0.10pct;锦江股份和首旅酒店的沪股通持仓占比分别为1.39%和11.81%，分别环比增长0.65pct和0.03pct;众信旅游的沪股通持仓比例为1.12%, 环比增长0.87pct。整体来看，Q1沪/深股通对社服板块的几大重仓股整体呈现增持状态。

风险提示

宏观经济、恶劣天气、重大自然灾害、传染疫情等系统性风险;

国企改革进度可能低于预期;

收购整合可能低于预期及商誉减值风险。

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