为什么我们不建议立刻降低MLF利率？

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本文作者

张旭 / 危玮肖

摘要

▌从汇率、通胀、经济增长三方面判断，当前下调MLF利率的迫切性并不高。

▌如果当前仅仅为了降低贷款利率而下调MLF利率，那么就偏离了运用市场化改革办法推动降低贷款实际利率的初衷。

▌货币政策传导机制不畅的背后是银行业竞争不够充分。越是资质弱的企业，其所面对的金融供给集中度越高，融资越困难。

▌LPR报价利差尚具有较大的压降潜力，我们并不建议立刻降低MLF利率。

1、不建议立刻降低MLF利率

部分投资者认为，人民银行应当于近期降低MLF利率，从而起到压低LPR的作用。我们已在8月25日的报告《LPR引发的两个争论》中提出，从汇率、通胀、经济增长三方面判断，当前下调MLF利率的迫切性并不高。

事实上，去年初以来，金融市场利率已经出现了明显的下降，但贷款利率没有很好的反映市场利率的变化，问题出现在从金融市场向贷款市场利率传导的过程中。例如，18年1季度，3Y AA+级中票收益率的均值为5.50%，至19年2季度时已经下降至了4.00%，下降了150bp；同期，金融机构人民币一般贷款加权平均利率由6.01%下降至5.94%，仅仅下降了7bp。如果当前仅仅为了降低贷款利率而下调MLF利率，那么似乎又回到了老路，并不是解决问题的根本之道，偏离了运用市场化改革办法推动降低贷款实际利率的初衷。我们认为，既然问题出在了货币政策的传导上，那么就应该从疏通传导机制的角度进行化解。

2、货币政策传导机制不畅的背后是银行业竞争不充分

为何利率在从金融市场向贷款市场传导的过程中出现了阻碍？从一个层面上讲，是因为个别银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限。但为何这些“个别银行”具有协同定价的能力？从更深的层面讲，是因为我国银行体系的竞争不够充分。例如，2018年末，我国银行贷款市场的CR10指数为60.9，即前10大银行的贷款余额占全部银行业金融机构的60.9%。与此相比，该指数在美国仅仅为46.6，两者差距较大。

更为严重的是，越是资质弱的企业，其所面对的金融供给集中度越高，融资越困难。例如，中石油这样的优质大型央企，既有能力从六大国有银行获得信贷支持，也可以从股份制银行、城商行、农商行和其他类型的金融机构获取金融资源。对于中小企业而言，有可能只是当地的某家农商行愿意向其发放贷款。很显然，中小企业所面临的金融供给集中度远高于优质的大型央企，这也是形成中小企业融资难融资贵的原因之一。在不够充分的银行业竞争格局下，货币政策的传导的效率受到抑制，资金成本下降所带来福利并没有很好地传导到实体经济。也就是说，此时降低MLF利率对于降低实体经济贷款利率的实际作用有限，而且还可能对汇率和通胀预期的管理带来不必要的麻烦。我们认为，以下两方面的措施可以化解上述困境：一方面，增加中小金融机构的数量和业务比重，使银行业金融机构在提供贷款资源时面对相对充分的竞争。另一方面，完善LPR形成机制，提高其市场化程度，同时明确要求各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价，使银行难以再协同设定贷款利率的隐性下限，最终促使贷款利率下行。

3、报价利差具有较大下降空间

正如上文所述，在竞争不充分的银行业态下，资金成本的下降增厚了银行的利润，政策红利并未完全传导至实体经济。事实上，我国银行业的盈利水平并不低，具有进一步支持实体经济的可挖掘空间。

从利润规模上看，2018年上市银行共实现净利润1.50万亿元，占A股上市公司全部净利润的40.7%，位居全部申万一级行业的第一位。（注：第二位和第三位分别为非银金融业和房地产业，占比分别为7.4%和7.0%。）2018年我国金融业GDP为6.91万亿元，在全国GDP中占7.7%，其中大部分由银行业所贡献。美国金融业发达程度明显高于我国，但该国2018年金融业在GDP中的占比也仅仅为7.4%，反而低于我国0.3个百分点。

从利润率指标上看亦是如此。2018年，上市银行扣非后的ROE为11.7%（注：此处为摊薄口径，采用算数平均），排在全部申万一级行业的第一位。此外，2018年我国上市银行的ROE均值为12.3%，而美国为9.8%，两者相差2.5个百分点。

4、总结

LPR报价利差尚具有较大的压降潜力，我们并不建议立刻降低MLF利率。事实上，在大量银行贷款暂未参考LPR的客观背景下，LPR不宜下降过快，避免银行在切换基准时赋予新贷款过高的初始上浮比例。（这也是我们在8月18日的报告《从LPR看货币政策的变化》中判断“近期新LPR报价机制所形成的利率与老利率之间的偏离并不会过大”的原因。）进一步讲，在LPR报价利差尚未充分压缩的背景下，当前MLF利率亦不宜下调，这样才能更好地达到运用市场化改革办法推动降低贷款实际利率的目的。

5、风险提示

完善LPR报价机制并不等同于降低贷款基准利率，其所带来的宽松力度有可能低于市场的预期。当前的货币政策具有结构化、直接化的特征，这使得债券市场受益于货币政策宽松的程度降低。

实习生张垂玉对本文亦有贡献。

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