【政策解读】企业降杠杆持续推进 具体实施需稳中求进

联合资信 联合评级 研究部

夏妍妍 马顺福

7月29日，国家发改委、人民银行、财政部、银保监会联合印发《2019年降低企业杠杆率工作要点》（以下简称《2019年要点》），从加大力度推动市场化法治化债转股、综合运用各类降杠杆措施、进一步完善企业债务风险防控机制等方面，对今年企业降杠杆工作做出全面部署。这是继2016年9月《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（以下简称《意见》）及2018年8月《2018年降低企业杠杆率工作要点》（以下简称《2018年要点》）印发后，我国又一关于降低企业杠杆率的重要政策。在当前全球经济增速持续放缓、我国经济面临下行压力的背景下，做好降低企业杠杆工作、防止债务风险上升，对于我国经济的稳定增长和高质量发展具有重要意义。

我国目前企业杠杆率较高，降低企业杠杆率是经济高质量发展的必然要求。从宏观层面看，国际清算银行（BIS）通过各个国家或地区非金融企业部门年末债务余额与其当年GDP的比率（负债率）来衡量非金融企业宏观杠杆率水平。数据显示，截至2018年末，我国非金融企业宏观杠杆率为151.6%，较2008年增加了54.1个百分点，增幅明显高于美国、欧元区、日本等主要国家和地区，目前在统计的44个国家和地区中排名第7位，处于较高水平，且已超过BIS第352号工作报告提出的90%的警戒线61.6个百分点，可能会拖累经济的增长。从微观层面来看，一般是用企业的资产负债率来衡量其杠杆率。根据对Wind数据库中A股上市公司和发债企业的统计分析发现，2008年以来A股上市公司和发债企业资产负债率均值并没有呈现出明显的增长趋势，而是在50%左右波动。其中，国有企业和民营企业的资产负债率走势出现分化，国有企业整体呈现上升趋势，而民营企业有所下降。国有企业杠杆率偏高主要由于国有企业与银行等金融机构之间存在深度交叉的行为联系、抵押物充足具有获得贷款的便利且存在一定程度的政府隐性担保，同时财政政策和货币政策也会对国有企业与民营企业的杠杆率变化产生重要影响，如扩张性财政政策通过财政投融资进行基础设施建设，可能会使得在基建投资领域占比较大的国有企业杠杆率上升，同时在紧缩货币政策下信贷资金也会更多地向国有企业倾斜，并对民营企业产生挤出效应。比较非金融企业宏观杠杆率和微观杠杆率，我们也可以看到，二者出现明显分化。从理论上讲，非金融企业宏观杠杆率不仅与微观企业杠杆率有关，也与资产周转率等企业运营指标有关，我国非金融企业宏观与微观杠杆率的差异一定程度上反映出我国金融资源存在一定的错配，即更多的资源流入了生产效率较低的企业。

国际经验及相关研究表明，企业通过财务杠杆可以扩大生产经营规模、取得额外收益，但同时也会使得信用风险加大。当企业杠杆率过高、息税前利润不足以支付负债利息时，财务杠杆将会造成财务风险，同时债务压力过大会导致借款人或投资人的担忧，使企业的融资更加困难，进而导致企业融资风险及信用风险的发生。从宏观角度来看，随着企业债务水平的不断抬升，宏观经济金融风险也将增大。因此，采取有效措施降低企业杠杆率、防范化解风险是我国经济由高速增长向高质量发展转变的必然要求。

强调通过市场化法治化债转股降低企业杠杆率，进一步完善企业债务风险防控机制。2016年发布的《意见》提出通过推进企业兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活企业存量资产、优化企业债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法依规实施企业破产、积极发展股权融资等方式积极稳妥降低企业杠杆率。在此基础上，《2018年要点》提出降低企业杠杆率的27个具体工作要点。《2019年要点》进一步强调市场化法治化债转股在降低企业杠杆率方面的重要作用，在市场化法治化债转股仍然存在较大提升空间的背景下，要求通过拓宽社会资本参与市场化债转股渠道、加快推进市场化债转股资产交易、鼓励对优质企业开展市场化债转股、支持对民营企业实施市场化债转股、大力开展债转优先股试点等11条措施推动市场化法治化债转股“增量扩面提质”。其中，明确提出“鼓励对品牌知名度高、市场竞争力强、经营运转正常的高杠杆企业或企业集团内优质子公司及业务板块优先实施市场化债转股”，“鼓励和支持实施机构对符合政策和条件的民营企业实施市场化债转股”，部分优质民企有望通过市场化债转股增强资本实力、降低债务违约风险。

除此之外，《2019年要点》在综合运用各类降杠杆措施以及进一步完善企业债务风险防控机制方面提出了相应措施。降杠杆措施方面，《2019年要点》“鼓励通过兼并重组整合资源，出清过剩产能，提高产业集中度，减少同质化无序竞争和资源浪费”，煤炭、钢铁等过剩产能行业兼并重组、优胜劣汰将持续推进，行业内优质企业有望“做大做强”，抗风险能力进一步加强，而处于竞争劣势、经营管理不善的企业则有可能被兼并甚至破产；对于加快“僵尸企业”债务处置明确要求“符合破产等退出条件的，各相关方不得以任何方式阻碍其退出”，这也与今年7月发改委等十三部委发布的《加快完善市场主体退出制度改革方案》的表述一致，反映了监管层加强市场优胜劣汰、优化资源配置的决心，有利于缓解因金融资源错配而导致的宏观杠杆率过高问题。进一步完善企业债务风险防控机制方面，《2019年要点》除延续此前分行业、分地区对企业杠杆率和债务风险进行监测的要求外，首次提出“建立覆盖全部国有企业法人单位的债务风险监测系统”，加上前述对“僵尸企业”债务的严格处置，国有企业债务风险有望得到有效管控；《2019年要点》还提出了企业债务风险暴露初期的处置要求，要求“对扭亏无望的企业慎用减息停息、借新还旧等金融手段，避免债务风险越拖越大”，当前债券市场违约事件发生呈现常态化，这一要求将使得地方政府为相关企业兜底或协调处置债务的意愿进一步降低，同时金融机构的信贷行为也将更加市场化，自身扭亏无望而寄希望于受到救助的企业违约风险极大，或导致市场风险偏好继续下降，对低信用等级债券的需求将继续减少。

进一步打破刚性兑付，但在具体实施中应坚持“稳中求进”原则。企业降杠杆是我国经济高质量发展的必然要求，在具体实施中有以下几点建议：一是进一步打破刚性兑付。中国资本市场多年存在的刚性兑付扭曲了投资收益和风险的关系，是导致企业杠杆率较高的重要原因。随着市场化的发展，近年来刚性兑付已经被逐步打破，而只有进一步打破刚性兑付，我国企业杠杆才能在市场化的条件下得到有效控制。

二是坚持“稳中求进”原则。在宏观杠杆率较高的情况下，保持经济稳定增长对于不发生系统性风险来说至关重要。国务院金融稳定发展委员会7月19日会议强调，要把握好处置风险的力度和节奏，坚持在推动高质量发展中防范化解风险。因此，企业去杠杆要循序渐进，“稳中求进”，不应急于求成，防止发生处置风险的风险。在财政政策方面可以进行适当刺激维持经济的平稳增长，货币政策方面保持货币信贷和社会融资规模合理增长，既要把住防控风险的“总关口”，又要防止流动性紧张可能造成的企业债务问题。

三是加大股权融资比例。在《2019年要点》提出完善交易所市场股权融资功能、拓宽企业资本补充渠道等措施的同时，还可以通过创新发展股权融资工具、拓宽股权融资的资金来源等方式发展股权融资。大力发展私募股权投资基金、产业投资基金、股权类受托管理资金等股权融资工具，不断探索股债结合、投贷联动等融资工具；同时鼓励基本养老保险基金、年金、保险资金等进入股权市场，加大国外直接投资和国外创业投资资金的引入力度。

四是继续深化国有企业改革。国有企业是去杠杆的重中之重，要推动重点行业国有企业兼并重组，对产业集中度不高、同质化竞争突出的行业加快重组，加快产能落后、能耗高、亏损严重企业的兼并重组，同时积极推动混合所有制改革，把企业去杠杆同推动国有企业混合所有制改革结合起来，建立国有企业资产负债约束机制，强化市场纪律，提高企业生产效率。

五是防范企业隐性债务风险。近年来一些投资基金“明股实债”以及永续债、私募投资基金等金融创新工具使得企业负债中存在一些隐性负债，提升了企业潜在的债务风险。监管机构应当重视此类金融创新工具对企业信用风险的影响并加以监管和防范，同时建议监管机构继续将资本金占投资额的比例作为宏观调控的手段之一，对房地产行业可以适当提高要求；投资者、评级机构等市场参与者在对企业信用风险进行评估时应对企业存在的隐性债务进行充分地分析，实践中可以建立用于监测企业杠杆率的一套指标体系，通过对行业、企业杠杆率变化的分析来衡量信用风险。

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