市场是否过于谨慎？——天风总量团队联席解读

孙彬彬/宋雪涛/陈天诚/刘晨明/吴先兴/夏昌盛

摘要：

隔夜利率近五年最低，非银依然窘迫；G20开幕，中美纷扰不断；外围降息预期，内部积极财政，市场到底是该risk on还是risk off？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！

市场对利率依然比较纠结，但我们团队继续坚定看多利率，并且认为现在是利率最好的配置时点，我们之前也提到过慢就是快。

（1）现在利率下不去主要是市场仍存在一定的担忧，不过大家可能忽视了央行的行为背景，央行一直在总量对冲，总量平衡状态下流动性大概率不会有大问题，现在的利率横盘实际上是把空间转化为时间，逐步消化负面因素冲击，因此我们认为这是很好的状态。现在的情形与1998年时很像，均处于宽货币紧信用的状态中，只是现在央行货币宽松力度没有最乐观情形下市场估计的那么大，表现为没有降准也没有降息，不过这不代表央行没有流动性投放。

（2）我们可以从金融供给侧改革进行切入，和当年的煤炭、钢铁的供给侧改革作对比，当年在总需求相对稳定的情况下通过抓大放小控制产能实现煤炭、钢铁行业的供需再平衡，从而实现了价格上涨。金融供给侧改革的背景则是货币供给保持稳定（维持在相对合理的增速），但由于监管、结构性去杠杆以及其他因素带来信用收缩，导致银行为主导的金融机构对货币需求减少，在此情形下利率只有一个方向，即往下走。这是一个比较简单和直接的逻辑。

（3）市场仍有另一些关注，如从去年7月份以来财政始终在不断发力，前段时间进一步扩大了专项债的使用范围以作为项目资本金等，这些都显示了政府逆周期管理的决心，并且可能会进一步对债市产生影响。

然而，大家可能忽略了一个前提，无论是积极的财政政策还是积极的货币政策，逆周期管理需要两个载体来进行传导：

首先，需要银行为主导的金融机构进行信用支持。积极的财政政策（如最近的专项债作为项目资本金）也需要金融机构进行配套，金融机构资金配套则需要靠信用政策来落实，但现在金融机构信用落实能力肯定会打折扣。

第二，需要有最终需求来承接信用，即有主体可以加杠杆。市场认为有两个主体可以加杠杆：一是中央政府，这是积极财政政策的起点；二是居民部门。然而市场容易忽视一个细节，即实际上中国居民部门加杠杆的能力也有限，这可以参考我们团队最新的报告《这次不一样：你知道我们刷了多少银行卡吗？》。1996年中国住房商品化以来，中国居民部门一直在加杠杆，并且在之前每次逆周期调整中都会加杠杆。然而，一方面目前中国已经过了人口拐点，另一方面现有的居民杠杆可能已经接近上限，这些都会给逆周期管理的效用带来不确定性。

以上是我们团队对当前宏观状况的评估，基于此我们维持利率积极看多的方向不变，现在利率所处的位置仍有下降空间， 2015-2016年的低点是可以期待的。

信用方面，现在紧信用已经普遍被市场接受，只是展现的形式有所不同。现在市场能做的主要有两件事：一是“劫贫济富”，对于负债稳定的机构而言，可以参与信用收缩中的优质资产；二是继续做一些防御。由此我们延伸出一种猜测，即未来信用债投资策略会发生较大变化。过往大家主要以信用债为基本配置，以利率债进行交易来调整久期，未来是否会出现以利率债为基本配置，以信用债进行调节的情况。如果是的话债市这种新变化建议大家进行关注。

（1）G20展望：一方面，今年G20可能重现缓和：特朗普在今年（连任竞选）和去年（中期选举）面临相似的内部政治压力；两边领导人和贸易谈判代表通电话释放出较强的谈判意愿。另一方面，G20出现“大缓和”的难度较大：最近一周，五家企业被“实体清单”，三家银行被“长臂管辖”，战术上是谈判前的极限施压，但隐含的长期担忧正在从科技向金融扩散。所以，倾向于认为G20会有“小缓和”：3000亿推迟，恢复谈判，管控分歧（中方的三条底线）。

（2）市场方面：G20是最主要的不确定性，谈好了，风险偏好提升；谈不好，也有货币放松（美联储可能7月降息，国内可能7月降准）、财政再加码的预期。即使是最差的情况（7月2日加税），国内市场之前也有较充分的预期（5月上旬-中旬），对坏消息比较钝化。6月不确定性大，风险小；G20之后，不确定性下降，要往积极的方面去看；3季度有两方面积极因素可以观察：一是业绩（基本面阶段性企稳，行业盈利底部），二是政策（科创板，改革开放，建国70周年）。

（3）经济方面：工业产出稍有好转，工业需求偏弱（地产开工，下游制造），周期大概率旺季不旺，环保限产，地产和汽车的销售增速仍在探底。整体而言，2季度经济相比1季度下台阶，3季度中后期阶段性企稳，基本面预期的二次修正（4月下旬-5月中旬）较为充分。除非外需超预期恶化，否则基本面走势对市场冲击有限。

（4）政策方面：财政还会加码，专项债可用作资本金之后，下半年调整地方发债预算也成为可能。货币流动性不必担忧，6月资金压力高峰期已过，DR001和SHIBOR隔夜破1。利率债还有交易性机会，空间可能在宽货币的催化下一次性释放。信用恶化的担忧有所缓和，AA+及以上利差有所收窄，但信用收缩的方向不会逆转，持续关注中低等级信用风险对股票市场的传导。

（5）海外方面：如果G20出现缓和，7月降息概率会下降。6月25日鲍威尔提到“独立性”，布拉德提到7月降息预期“过度”，对降息不及预期要有准备。近期黄金涨幅较大，目前金银比、金债比已经到了历史高点附近，短期注意金价回调风险。美股和美债的裂口再次张开，裂口的弥合可能要美股调整来实现：如果贸易战持续，3000亿将对美国经济和美股盈利有更深影响，6月美国制造业PMI和消费者信心指数均出现明显下降；如果贸易战缓和，随着美国经济2季度进入加速下行阶段，下半年业绩转差也会逐渐暴露，提前降息可以缩小空间，但无法逆转估值和业绩的收缩。

地产5月数据开始向下，我们需要探讨未来政策的可行性空间。

本周西安限购政策继续加码，户籍人口需落户满一年或交满12个月社保，非户籍则需要5年社保，进一步缩减投资、投机空间。资金层面，房企融资边际收紧，但总体好于去年同期，海外融资加速提升。在5月提示了融资边际收紧之后，5、6月房企融资额明显减少，但截至6月14日，房企今年已发行信用债437只，融资金额近3390.90亿元，同比去年分别增长49.1%、34.9%，明显宽松，且融资成本普遍下降。6月开始部分房企融资转向海外，截至目前，内地房企在海外已发行了87只债券，合计融资352.14亿美元。

政策端我们认为，以房产税为代表的长效机制对地产是利好。中期政策房住不炒隐含的是对自住和改善需求的支持。短期政策六限的政策大概率会逐步宽松，如果叠加宏观上的货币宽松，地产行情可期待。

政策和融资端的边际收紧或将加速地产公司集中度提升，资质较好、融资能力强以及布局一二线的房企或强者愈强，而以三四线为主或资质较弱的房企融资或明显受到影响。宏观层面从5月宏观数据来看，PMI再次降到荣枯线以下，贸易摩擦升级预期较强，降息降准预期再起。博弈政策角度我们认为当前时点，建议关注资质较好、海外融资额度较高的二线高弹性品种及防御性龙头：

（1）二线成长标的弹性有望凸显：中南建设(000961)、阳光城(000671)、新城控股；

（2）防御性较强的龙头：万科、金地、融创、招蛇、保利；

（3）房产中介：国创高新(002377)、我爱我家；

（4）REITs 及利率下行：光大嘉宝；

（5）自贸区及长三角一体化：城投控股(600649)、上实发展(600748)、光明地产、上海临港。

上周的周报中我们曾判断，有四大信号的出现可能扭转投资者“反弹空间不大”、“涨了就兑现”的悲观预期。

信号一：全面性的宽松，尤其是信用的再一次加码。

信号二：汇率的升值，类似19Q1。

信号三：美股风险的释放，美股暴跌可能触发高位白马的风险。

信号四：贸易战的情况，此前预期较为混乱。

过去一周，信号二和信号四出现了一定程度的改善，中美双方首脑的一通电话，扭转了市场对于贸易战过于悲观的预期，同一时间，人民币汇率在中美出现缓和迹象的时候，也开始联动升值，于是市场出现了比较明显的反弹。

那么，在信号二和信号四出现改善之后，市场的反弹空间有多大？

首先，对于信号二和信号四的改善本身来说，情况的稳定性并不高。

短期来说，美国商务部当地时间21日以国家安全关切为由，将中科曙光(603019)和江南计算技术研究所等5家中国实体列入出口管制“实体清单”，禁止它们从美国供应商采购零部件。相关决定于6月24日生效。日本G20峰会临近，这一举动可以认为是美国政府仍在极限施压，争取更多的谈判筹码。

长期来说，这也可以看做是G2科技竞赛格局下，美国的长期战略。并且去年12月G20开始的谈判事实也证明，中美之间在很多方面仍然存在无法达成妥协和让步的问题。

因此，G20的谈判结果、7月2日3000亿美元关税的最终决定日，都还存在较大的不确定性。

另外，从投资者的预期层面来看，从去年G20双方的缓和到今年4月底谈判的破裂，这一过程中，市场也会发现贸易战不是一个短期可以完全结局的问题，于是大家对于每一次信息层面传递出的“缓和”信号，都保持一份警惕。

其次，指数反弹空间的本质，取决于经济和盈利改善的预期是否存在。

今年Q1以来，市场在信用和货币双宽松、叠加贸易战缓和的背景下，对经济的预期显著改善，很多投资者认为Q1就是本轮经济的低点，很快会看到盈利的拐点。于是，伴随这种预期的不断加强，市场也从2800点中枢进一步抬升到最高接近3300。

但是随着Q2贸易战的恶化和PMI、发电耗煤、工业增加值等数据的连续回落，经济触底的预期又淹没在各种不确定性的因素当中，市场也再次回到2900点附近震荡。

截止到6月21日，6月发电耗煤同比增速为-9.35%，较5月同比数据略有改善，但仍然大幅为负，预计6月PMI数据依然不会太好。

向前看，经济中的几个分项数据：

（1）制造业投资，4月数据创出历史新低，5月稍有改善，但是ROE的数据领先制造业投资半年左右，尚且没有看到ROE的底部，制造业投资的明显回升可能在今年都很难看到。

（2）基建投资，虽然允许以专项债作为资本金加杠杆，但是基建投资者最大的基本盘是地方财政的紧张，预计基建增速很难出现大的波动。

（3）房地产投资，整体性的放松政策难以兑现，在“杠杆不能上天”和“房住不炒”的政策背景下，虽然5月房地产投资销售数据都有一定程度走弱，但政策层面依然保持定力，贯彻一城一策，一些区域近期仍然在进行房地产贷款政策的收缩。

（4）出口数据，贸易战是一方面的影响，全球经济的走势是中国出口的内核因素，世界银行6月初发布最新一期《全球经济展望》报告，再次下调今明两年全球经济增长预期，并警报告预计2019年和2020年全球经济增速分别为2.6%和2.7%，比世行今年1月份的预测值分别下调0.3和0.1个百分点。

当然，这些因素都是静态来看的结果，我们前文所述的信号一（全面性宽松，尤其是信用的宽松），如果出现，可能会很大程度扭转和改变如上预期。

因此，当前在没有经济和盈利改善预期的背景下，市场2900点上下震荡是相对比较合理的，更高的反弹空间，仍需等待信号一的刺激和信号三的风险释放。三季度整个科创板开闸和建国70周年和政策宽松预期之下，到时候我们结构上会重点更看好科技股的阶段性占优的机会。

截止上周五，我们定义的用来区别市场环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续减少，20日线收于3910点，120日线收于3869，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的1.27%继续减少为1.06%，低于我们3%的阈值，从我们模型的定义来看,市场继续运行在震荡格局中。

市场进入震荡格局，影响市场的核心变量再次回到风险偏好。展望下周，市场反弹至震荡上沿位置，触及我们定义的市场平均成本线，压力较大，从风险事件来看，一方面G20峰会将于下周末召开，同时美国对华3000亿关税是否加征也将进入讨论视野，面对不确定性市场的风险偏好或将再度收缩，建议谨慎为宜。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，各指数成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40分位点以内，仍属于我们定义的低估区域，因此考虑长期配置角度，结合短期判断，根据我们的仓位管理模型，建议仓位40%。

龙头券商将受益于资本市场发展红利。

（1）市场活跃度略有回落。6月日均成交金额4589亿元，环比-6%。两融余额回落至9111亿元，19年至今两融日均余额为8677亿元，较18年下降454亿元。上交所共受理125家企业的科创板注册申请，中信建投15家、中金公司11家、华泰证券(601688)9家、中信证券(600030)9家。

（2）并购重组新规预期松绑。证监会修改《上市公司重大资产重组管理办法》，从财务方面取消重组上市中的“净利润”标准，时间维度放松了重组上市的认可标准，将扩展并购重组的标的范围。恢复重组上市的配套融资，利好券商的再融资业务。创业板借壳也不再被禁止。证监会易会满主席提出未来要适度优化再融资、并购重组、减持、分拆上市等一系列制度，大力发展直接融资特别是股权融资。

（3）头部券商成为监管机构稳定同业的桥梁。央行与证监会鼓励大行扩大向大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资，以维护同业业务的稳定。中信证券、国泰君安、海通证券(600837)、华泰证券21日晚间，同时发布公告称收到央行核准公司提高短期融资券最高待偿还余额，核准余额上限分别为469亿元、508亿元、397亿元、300亿元，合计1674亿元。

（4）科创板进展超预期。科创板的监管新政密集出台，包括发行承销业务指南、转融通新规等。目前，3家企业的注册已经生效，华兴源创将于下周启动网上申购，我们预计将于7月正式上市交易。

（5）我们继续推荐券商板块。推动资本市场改革政策将陆续出台，复盘研究表明利好政策的出台对于券商估值的提升有着较长时间的积极影响。行业平均估值2.08x PB，大型券商估值在1.2-1.8x PB之间，行业历史估值的中位数为2.5xPB（2012年至今）。

风险提示

经济环境恶化、货币政策传导不畅

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