【光大固收】国企和民企基本面都有什么新变化？

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本文作者

张旭 / 危玮肖

摘要

2018年是政策松紧交织的一年，上半年以来受金融严监管、政府债务严监管的影响，企业融资明显收紧，不少前期融资激进的公司爆出风险事件。政策于2018年三季度开始有放松的迹象，7月23日国常会传递出积极的信号，打破融资僵局。2018年四季度以来政策暖风频吹，民企纾困基金、信用风险缓释工具创设等一系列促进民企融资的政策陆续推出，那么企业再融资困难的困局在一定程度上得到纾解了么？

我们以上市公司作为样本数据（剔除银行、非银金融行业），观察在2018年各类政策交织的背景下，国企和民企的基本面都有什么新变化。

1、营收增速放缓，民企ROE同比下滑

企业的营业收入方面，营收增速自2017年以来高位回落，上市国企和民企营收增速同比均放缓，而从季度环比来看，国企营收增速小幅上升，民企营收增速则继续下滑。我们观察到国企自2016年末以来营业收入同比实现正增，主要受益于供给侧改革的正面影响，而民企的营业收入同比实现较大幅度增长，增幅大于国企，2016Q1即实现了10%以上的增长率，2017年营收同比增长达到了30%以上，为2011年以来的最高值。

2016Q4至2017Q1，金融严监管的信号陆续释放，民企的营收在2017Q1-Q3同比增长率却未见明显的下滑，2017Q4才有下滑的趋势，至2018Q4民企营收同比增长13.2%，营收增速回落至2016Q1水平。而国企自2017年初以来营业收入同比不断下滑，至2018Q1营收同比增长率连续降至10.0%，而2018Q2以来营收增速同比开始小幅上升，2018Q2同比增速11.6%，2018Q3同比增速12.1%，至2018Q4营收同比增速回升至12.4%。

从ROE来看，国企ROE同比续增，民企ROE则同比下滑。国企负债率水平同比继续小幅下滑，显然ROE的增长并不依赖负债的上升；然而民企负债水平同比小幅上升，而ROE同比却小幅下滑，民企被动融资抬升了负债率，因此负债的扩张并未改善民企的盈利状况，这一迹象在2018年年报中延续。

从盈利空间和期间费用率角度来看，国企期间费用率同比有所下滑，盈利空间明显改善，而民企期间费用率同比上升，盈利空间进一步收窄。国企自2016Q1以来期间费用率控制较好，有不断下降的趋势，相比于2017Q4，2018Q4销售费用率和财务费用率有所下降；民企的期间费用率同比上升明显，2018Q4民企的期间费用率为14.70%，同比上升了0.72个百分点，其中管理费用率同比上升0.46个百分点。

盈利空间（销售毛利率-期间费用率）方面，受期间费用率下滑的影响，2018年末国企的盈利空间改善，而民企期间费用率同比上升，其2018年末盈利空间明显收窄。

2、民企负债率高企，长期偿债能力好转

民企负债率达到2008年来最高水平，上行趋势明显，而国企资产负债率同比小幅下滑。国企的资产负债率在近十年来看呈现先上升后企稳的态势，截至2018年末，国企资产负债率同比基本保持不变。国企的负债率当前处在第40百分位数，低于2008年以来的中位数水平。

民企的资产负债率波动较大，从2016年以来呈现上行趋势。前期政策宽松条件下民企大量融资，通过负债的扩张实现营收的同比增长，然而此种模式在金融监管趋严的背景下无法复制，一个表现就是2017年末以来民企负债率的上升并未提高营业收入同比增长率。受融资状况恶化的影响，负债率上升是被动再融资的体现，截至2018年末，民企的负债率处于近十年以来的高位。

我们通过资产负债率、流动比例以及已获利息倍数等指标分析国企和民企的长短期偿债能力。国企和民企的流动比率近年来呈现分化态势，国企流动比率上行趋势明显，而民企流动比率则趋势下降，反映了民企短期偿债能力有所恶化。

长期偿债能力我们观测已获利息倍数这个指标。截至2018年末，国企和民企已获利息倍数同比上升，一定程度上反映了国企和民企的长期偿债能力有所提升。

3、国企自由现金流回升，民企仍为负值

现金流方面，我们主要考察企业经营性净现金流、投资性净现金流、筹资性净现金流。

国企经营性现金流近十年来稳步增长，同时投资支出较为稳定，平均自由现金流（经营现金流量净额+投资现金流量净额）在2012年至2016年期间稳步提升，2014年以来更是由负转正。而2017年以来，国企经营性现金流小幅下降，同时投资支出增加，自由现金流掉头回落。截至2018年末，国企自由现金流回正。

民企经营性现金流自2012年以来增长较快，但经营性现金流增长的幅度低于投资支出增长幅度，民企自由现金流波动下行，近十年来多为负值。从历年年报数据来看民企投资支出逐年加大，投资性现金流持续流出，截至2018年末投资性现金流净额处于近十年来的高点，经营性现金流同比有所增长，自由现金流同比好转，但仍为负值。

从筹资性现金流来看，上市国企和民企的筹资性现金流净额均处于近五年以来较低水平。上市国企和上市民企的筹资性现金流净额同比均显著下滑，当前国企筹资性现金流净额同比下滑明显，为近十年来最低点；上市民企当前筹资性现金流净额水平不到2016、2017年同期的一半水平。

综合来看，国企自由现金流好转，截至2018年末自由现金流回正。民企自由现金流虽有所好转，但仍为负。积极的政策频出，但并非所有民企都能受益，且政策的效果具有时滞，无法很快的体现到报表上。

4、小结

企业营业收入方面，上市国企和民企营收增速同比均放缓，从环比来看，国企营收增速小幅上升，民企营收增速则继续下滑。

国企期间费用率同比有所下滑，盈利空间明显改善，而民企期间费用率同比上升，盈利空间进一步收窄，国企的期间费用控制仍优于民企。国企销售费用率和财务费用率同比有所下降，而民企的销售费用率与财务费用率均同比上升。受期间费用率上升的影响，民企盈利空间进一步收窄。

从ROE来看，国企ROE同比续增，民企ROE则同比下滑。国企负债率水平小幅下滑，显然ROE的增长并不依赖负债的上升；民企负债水平同比上升， ROE同比却小幅下滑，说明民企负债水平的提升是被动再融资的体现，无法通过负债抬升来实现盈利能力的提升。

国企流动比率上行趋势明显，而民企流动比率则趋势下降，反映了民企短期偿债能力有所恶化。国企和民企已获利息倍数同比均上升，一定程度上反映了企业的长期偿债能力有所提升。

国企自由现金流好转，截至2018年末自由现金流回正。民企自由现金流虽有所好转，但仍为负。积极的政策频出，但并非所有民企都能受益，且政策的效果具有时滞，无法很快的体现到报表上。

5、风险提示

政策传递的信号积极，但需要注意政策传导的时滞，以及警惕政策效果不及预期；支持民企融资的政策频出，但真正受益的仍集中于优质民企，如CRMW的创设集中在中高等级民企，低等级民企受益相对较小。

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