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管涛：是市场供求造就了近期人民币强势吗？
2019-03-18 19:48:00 来源：证券时报
一、今年以来人民币汇率逆势走强
去年下半年，当人民币兑美元汇率（以下简称人民币汇率）一路下跌，跌近7比1的重要关口时，国内又开始激辩守7还是破7，保汇率还是保储备。但进入新的一年，这方面的压力和争议突然销声匿迹。截止3月15日，人民币兑美元汇率中间价为6.7167比1，较去年11月1日的低点6.9670比1反弹了3.73%，2月底3月初还一度升破6.70比1，现已远离那个心理关口。
今年人民币汇率是迎着美元高位震荡逆势走高。年初至3月15日的前2个半月时间，美元指数先跌后涨，在去年反弹4.14%的基础上进一步上涨0.18%，其中，1月份下跌0.85%，2月份上涨0.70%，3月份上半月上涨0.34%。同期，人民币汇率累计上涨2.18%，其中，1月份涨2.40%，2月份涨0.19%，3月份上半月跌0.40%（见图1）。
今年人民币强势不仅表现为兑美元双边汇率升值，还表现为对大部分主要贸易伙伴货币汇率升值导致的多边汇率走强，与去年初的行情极为相似。今年前2个半月，人民币对中国外汇交易中心交易的包括美元在内的24个外币中的19个货币升值（去年全年仅对11个货币升值），CFETS（中国外汇交易中心口径）人民币汇率指数升值2.06%；去年年初至同年3月16日，人民币兑美元汇率升值3.16%，CFETS指数升值1.34%（见图2和图3）。可见，在人民币双边汇率升幅略低于的情况下，今年人民币多边汇率的升幅已超过了上年同期，并一举收回了去年全年CFETS指数1.66%的跌幅。
图1：人民币汇率中间价与美元指数（单位：元人民币/美元）
资料来源：中国外汇交易中心；WIND；中国金融四十人论坛
图2：中国外汇交易中心人民币外币交易对的汇率变化（单位：%）
数据来源：中国外汇交易中心；WIND；中国金融四十人论坛
注：人民币兑某个货币汇率升值为正值，贬值为负值。
图3：三个口径的人民币汇率指数
资料来源：中国外汇交易中心；WIND；中国金融四十人论坛
二、外汇供求关系变化难以完全解释近期的强势人民币
现行人民币汇率中间价报价机制为“中间价=上日收盘价+篮子货币汇率走势+逆周期因子”。市场供求直接作用的对象应该是其中的“上日收盘价”：如果境内外汇供大于求，人民币汇率收盘价相对当日中间价通常偏强（价差为负值）；反之，则偏弱（价差为正值）。
从结售汇数据和收盘价偏离情况看，今年1月份人民币汇率走强确与境内外汇供求关系改善有关。当月，反映境内外汇供求状况的银行即远期（含期权）结售汇合计顺差101亿美元，同比、环比均有较大增幅（见图4）。同期，收盘价相对当日中间价时强时弱，其中收盘价偏强的天数占到22个交易日的45.5%，较上季平均占比上升了15.5个百分点（见图5）；人民币汇率中间价累计上涨一毛六分钱（1607个基点），其中收盘价相对中间价偏强累计贡献了三分三厘钱（330个基点），贡献了中间价涨幅的20.5%。
图4：银行即远期（含期权）结售汇差额（单位：亿美元）
数据来源：国家外汇管理局；WIND；中国金融四十人论坛
注：（1）银行即远期结售汇差额（含期权）=即期结售汇差额+未到期远期结售汇差额变动额+未到期期权Delta净敞口变动额；（2）前两项合计即为银行即远期结售汇差额合计
数据来源：中国外汇交易中心；WIND；中国金融四十人论坛
注：（1）2019年3月份数据为截止15日；（2）收盘价相对中间价总体偏强为负值，总体偏弱为正值。
但是，1月份的情况并不能说明今年以来的总体情形。且不说2月份以后境内外汇形势能否一如1月份那样强劲，即使从前述人民币汇率中间价报价机制入手分析，也很难得出供求关系推动人民币升值的简单结论。
今年前2个半月，收盘价相对当日中间价时强时弱，其中收盘价偏强的天数占到48个交易日的45.8%，较上季平均占比上升了15.8个百分点（见图5）。然而，这只能表明去年第二季度以来逐步积聚的人民币贬值压力有所消退，却不能证明其已转为明显的升值趋势（去年第一季度，收盘价偏强的交易日明显偏多，则呈现出升值情形下市场的顺周期性特征）。
从收盘价相对中间价的偏离程度看，对于人民币坚挺的支持作用有限。今年前2个半月，人民币汇率中间价累计上涨一毛五分钱（1465个基点），收盘价相对中间价总体偏强，累计贡献了九厘钱（89个基点），仅相当于同期中间价升幅的6.1%。其中，自2月份以来，收盘价相对中间价总体偏弱：2月份，累计偏弱九厘钱（94个基点），对当期人民币汇率中间价升值一分二厘钱（124个基点）为负贡献；3月份上半月，累计偏弱一分五厘钱（147个基点），对当期贬值两分七厘钱（266个基点）贡献了55.5%（见图5）。
人民币汇率涨跌与外汇供求无必然关系。1月份，银行即远期结售汇（含期权）顺差，人民币升值。2月份，即远期结售汇（含期权）转为逆差47亿美元（见图4）。但无论从月末时点数还是从月平均数看，当月人民币汇率中间价较上月均有所升值，月末中间价升值0.19%，月平均中间价升值0.79%（1月份为分别升值2.40%和1.41%）（见图6）。当然，不排除银行减持外汇头寸或者境外人民币业务参加行通过购售汇业务渠道在境内净卖出外汇，增加了外汇供给。然而当月收盘价相对当日中间价偏强的交易日仅占46.7%，环比上升了1.2个百分点，仍远低于去年第一季度升值趋势较为明显时平均占比64.4%的水平（见图5）。
资料来源：中国外汇交易中心；WIND；中国金融四十人论坛
三、逆周期调控下“易涨难跌”使人民获得重要支撑
中间价报价机制中的“篮子货币汇率走势”实际隐含着人民币与美元走势的负相关性，即国际市场美元强境内人民币弱、国际市场美元弱境内人民币强的所谓“跷跷板效应”。今年前2个半月，美元指数在95至98一线高位盘整，总体变化不大，它能够解释人民币汇率隔日变动的方向，却不能很好解释人民币汇率的强弱程度（见图1）。自去年8月24日披露重启逆周期因子以来，对每日美元指数与人民币汇率中间价（滞后一天）取自然对数后，二者的相关性为+0.07（今年前2个半月该相关性甚至为-0.19），而去年1月9日至8月23日暂停使用逆周期因子期间，该相关性为+0.81。
既然报价机制中前两个因素的解释力均比较弱，我们自然转向审视“逆周期因子”对中间价变动的影响。回顾逆周期因子的使用，从2017年5月底在报价机制中引入逆周期因子，到2018年1月初暂停使用，再到2018年8月底恢复使用，可以发现，逆周期因子都是在人民币有贬值压力时使用、有升值压力时推出，具有阻跌不阻涨的非对称性效果。因此，合理的解释是，自2018年8月底重启逆周期因子以来至今尚未取消，以致于：当美元弱人民币强时，逆周期因子令人民币汇率升的更多，今年1月份CFETS指数升值了1.08%；当美元强人民币弱时，逆周期因子令人民币汇率跌的更少，今年2月份CFETS指数升值了0.77%，3月份上半月又升了0.19%（见图1和图2）。鉴于2月份以来收盘价相对中间价总体偏弱，所以，当期CFETS指数升值不是因为市场的顺周期性，而是逆周期调控的结果。最终，前2个半月，人民币双边和双边汇率同时走强，且多边汇率升幅还要高于双边汇率。
综上，最近人民币汇率止跌回升，与外汇供求关系改善和美元指数震荡整理均有一定关系，但更重要的力量是来自逆周期调控下的人民币汇率“易涨难跌”。下一步，需关注“逆周期因子”的调整，这将对未来人民币汇率走势产生重大影响。另外，近期由于国际市场美元指数走势缺乏方向感，导致人民币汇率在6.71左右窄幅震荡，一旦美元指数出现趋势性变化，将引发人民币汇率的新一轮波动。企业需要树立风险中性的意识，控制和管理好货币错配的风险。
（作者为中国金融四十人论坛高级研究员管涛）
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