韩同利微访谈：美股在顶部区域 未来大概率出现多杀多踩踏

嘉宾简介：韩同利为香港深蓝全球投资（DeepBlue）创始人兼首席投资官，之前为复星集团固定收益首席投资官、复星资产管理公司CEO，并曾担任太平洋投资管理公司（PIMCO）基金经理。

郑迪：大家好，我是Dots机构投资者社区CEO郑迪。今天我们很荣幸邀请到深蓝投资董事长、首席投资官韩同利先生参加微访谈《大咖策略会》，详解大类资产配置逻辑，展望2019年国际经济形势。韩同利先生现在是香港深蓝投资创始人和首席投资官，之前是复星集团固定收益首席投资官、复星资产管理公司CEO， 帮助复星管理其国内外几百亿美元的保险资产。在复星以前，韩同利先生曾经是全球最著名的资产管理公司太平洋投资管理公司（PIMCO） 1500亿美元新兴市场旗舰基金的基金经理，有着非常辉煌的过往经历。

实际上我们Dots机构投资者社区由几百名专业的基金经理和买方分析师组成，在行业分析和公司分析方面都有着很丰富的经验，但是大家共同的困惑就是最近几年市场行情受到宏观波动影响很大，但这方面，我们对于宏观把控的能力也是有限的，因此特别希望了解同利这样的宏观大咖对宏观方面的看法。我们都知道，同利在去年11月开始做空美股和布局A股多头仓位，我们感到印象深刻，基于这个判断，我们对于做多A股的信心也得到了进一步加持。那么现在的市场走势也验证了同利当初的看法，站在目前这个时间点，我们不禁要问，2018年，多个新兴市场国家央行因货币贬值、油价走强等因素加息，但随着全球通胀、经济增长减速，2019年年初亚太央行相继开始降息，中国央行也通过TMLF定向降息，再考虑到今年美联储可能停止加息，未来全球央行是否会掀起宽松潮？如果全球货币政策转向，对于2019年的投资逻辑会产生何种影响？

韩同利：谢谢头条财经、郑迪和Dots机构投资者社区的邀请，今天很荣幸向大家分享一下我的看法。

这个问题的核心在于美联储和全球美元本位体系。这是个美元本位的全球金融系统—— 2018年由于美元无风险利率的攀升、叠加特朗普减税法案下刺激美国跨国企业回收境外美元，导致了美元汇率的大幅攀升、新兴市场汇率急剧贬值。为了平抑剧烈贬值，新兴市场国家各个央行不得不跟进加息，尽管自2015年以来很多主要的全球新兴市场国家产能缺口很大，需要央行降息来支撑经济周期反转。这就是说，在美元本位的大环境下，大多数新兴市场国家实际上并不完全拥有货币政策的“自主裁量权”。这里多说一句，美元本位体系，是二战后美国数代金融精英们精心经营的、以此来控制全球的软实力。

如我在2017年就指出，2019年很可能是美国本轮经济扩张周期的拐点。目前来看，美联储已经彻底扭转了其过去两年以来的乐观预期和鹰派立场，而导致美元无风险利率下跌，美元兑新兴市场汇率平稳、下跌。

这就给本来就需要央行降息的许多新兴市场国家带来了喘息之机，所以我们今年看到几乎所有新兴市场国家都已停止加息、甚至开始降息，这缓和了这几年以来央行利率政策严重脱离实体经济而带来的各种矛盾。新兴市场，尤其是例如巴西、墨西哥、印尼、俄罗斯、土耳其等高息经济体，它们的资本市场、股票市场都会开始复苏。

郑迪：在去杠杆中，很多货币似乎“消失”了，M2增速从之前14%的水平降至8%左右，社融增速也一并下滑，当杠杆稳住后，货币会“回来”吗？未来M2以及社融的增速将会呈现何种格局？

韩同利：谈到这个问题，我们不得不谈谈中国金融生态系统的特殊性——影子银行的作用。我从2018年下半年开始，反复强调这个特殊性，即中国的金融体系二元性：央行生成高能货币驱动四大国有银行信贷周期的起落，而四大国有银行基本只向国有企业提供贷款；而经济中最有活力的中小企业，只能向影子银行取得贷款。

我经常把中国的影子银行比喻成毛细血管，当它遭到堵塞无法通畅时，心脏造再多的血都无法流向肢体的末梢。2018年的去杠杆过急过猛，影子银行体系基本休克，而造成了“流动性陷阱”，这就是为什么我们看到M2和社融增速大幅滑落的根本原因。

所幸，央行货币政策制定者也从去年的情况中吸取了经验，今年以来出台了一系列缓释政策以释放压力。

中国经济的内在增长率仍高，与此同时股市股值仍然偏低。因此，当杠杆企稳后，资本市场逐利的内在动力会驱动M2和社融逐渐回升、逐渐正常化。

郑迪： 同利，所以你认为影子银行是疏通货币政策传导机制的关键因素吗？如何看待目前国内的货币政策传导机制？

韩同利：对，就像我刚才提到的中国金融体系二元性：央行生成高能货币驱动四大国有银行信贷周期的起落，而四大国有银行基本只向国有企业提供贷款；而经济中最有活力的中小企业，只能向影子银行取得贷款。造成这个二元结构的原因，有资本市场发展阶段等深层次原因，这些并不是短期就能得到改变的。我们有时候会看到央行认为经济发展不能只靠货币政策，央行也不能完全影响商业银行决策，有时候也会感到一丝无奈，就是这个原因。

我经常把中国的影子银行比喻成毛细血管，当它遭到堵塞无法通畅时，心脏造再多的血都无法流向肢体的末梢。中国的货币政策传导也是个中心到外围的传导机制，即由央行-四大行-普通商业银行-影子银行的链条进行传导。

虽然我们时不时要限制影子银行体系过度膨胀，但在目前这个阶段，我们还是无法否定影子银行起到的作用，至少对于民营企业而言，影子银行仍然是获取资金的重要渠道。

郑迪：2019年，在美国经济见顶的预期下，美股可能整体大幅下跌吗？美股估值的逻辑是否已经改变？

韩同利：我在深蓝投资去年11月月报里首次提出开始做空美股，也获得了相当不错的回报。

而在最近的深蓝投资2月月报里，我们再次从资金流向的角度分析为什么美股下行空间高于上行空间。我们从高能货币M0、实体部门加杠杆、金融市场加杠杆和外资流入四个方面来理解这个问题。

1. 高能货币M0。全球发达国家的央行高能货币供给总规模开始收缩，尽管美联储表达鸽派立场，但缩表仍在进行，欧洲央行则完全退出了QE，日本央行也开始逐步缩减国债购买、中国央行可能是唯一的例外，在经历了去年去杠杆运动造成的市场伤害后，今年可能矫枉过正。

2. 信用派生—实体经济部门加杠杆。政府已经没有加杠杆空间，私人部门负债率水平在历史低位、有空间，但美国楼市、车市都在触顶，而在美国实现充分就业的情况下，总需要增长见顶，无论是家庭还是企业部门也都没有加杠杆的意愿了。

3. 信用派生—金融市场加杠杆。一般投资者加杠杆是为了攫取投资期限利差和信用利差。但目前美元收益率曲线完全走平甚至出现倒挂，期限利差无利可图；信用利差、美股风险溢价水平都低于周期平均水平，在缺乏量化宽松的情况下，这些利差溢价对风险补偿远远不足。因此理性投资者也不会在目前情况次啊加杠杆。

4. 外资流入。2018年受益于减税政策，美国跨国公司的海外美元大量回流美国并进行回购（1万亿美元），这种情况预计2019年不会重演。另外，联储由加息周期进入按兵不动， 导致美元兑其他主要货币的利差大幅收缩，因此外资流入美国市场的走势至少在2019年趋平。

综上所述，2019年美国金融市场的资金流入即便不下降，也至少应该是平缓的。因此美股上涨空间远小于下跌空间。

而过去2个月反弹的原因我也已经指出过，是由于去年12月短期下跌过度，导致美股多头仓位达到了两年来的最低，在没有经济危机的情况下，如此低的多头仓位必然诱发逼空式的市场博弈，这也是金融市场掠食者们惯用的猎杀手法。

而当市场发现空头已经被迫止损后，尤其当未来几个月美国公司的业绩开始走软后，当前制造逼空游戏的掠食者，大概率会出现多杀多的踩踏。

郑迪：同利，聊完了美股，咱们来谈谈大家更关心的A股，2018年单边下行的A股是否会在2019年迎来曙光？

韩同利：如前所述，美股已经触顶。在美元本位的全球金融体系下，美股熊市，其它国家的股市不可能出现大牛市。但由于中国、以及其它很多新兴市场国家股市之前下跌惨烈，导致估值十分吸引，同时美联储转鸽后融资成本压力减小，这些国家很可能出现小牛行情。

郑迪：这几年市场一直在谈“黑天鹅”“灰犀牛”，但到目前为止，似乎全球性的金融危机并未有冒头的趋势，马照跑，舞照跳。整体来看，2019年全球资本市场最大的风险点是在什么？

韩同利：这是个好问题。前面我刚刚补充了对于美国市场基本面的担心，有人说经济数据还比较健康啊，但我要说，我们看到的经济指标都是滞后的，要考虑到循环链因果关系的滞后性。我们说完了美国，我们再来看看欧洲、日本和中国的基本面，这次咱们先不谈市场，只说基本面。

欧洲面临的政治上和经济上的挑战都将远远大于世界其它地区，我认为欧洲央行在可见的未来都无法加息，可能永远无法实现货币政策的正常化。在没有欧洲央行量化宽松支撑的 2019 年，意大利和法国的债务融资成本将飙升，最终促使欧洲央行很可能在不久的将来重返量化宽松。

日本面临的挑战也不小——毕竟不论是财政政策还是货币政策还是汇率政策，日本能用的办法都已经用尽了。日本经济和日本市场的核心在于日元汇率，日元升值会是日本的梦魇：在一个日元长期升值的环境中，日本的通缩将永远看不到尽头。没有通胀的帮助，本已冠绝全球的日本政府债务就成了时间的敌人，会变得更加彻底的失控，因此还没有任何经济学家敢去预测这些政府债务将以何种收场！

目前只能得过且过，企盼未来会有奇迹发生。目前日元汇率是全球最被低估的货币。当美元的加息周期比预期提早结束时，美日利差将小于之前的市场预期，日元汇率的升值也将提前到来！

而此时，正逢中国经济放缓到28年以来最低，自然也拖累了日本的经济增长，这会进一步加剧日元升值对日本的危害。很多人不明白为什么日本经济更差，日元反而更强。理解这个金融市场悖论，需要了解日元在美元本位体系中的角色。

中国，我们需要等待经济放缓的靴子落地，其次，我认为中国有较大概率会在今年放松对影子银行的管制。当然，中国市场的资产价格不贵，这是另一个话题。

综上所述，2019年的投资环境仍然是比较复杂的。我认为今年的风险资产，尤其是全球股票，将是波动率很高的一年。所以今年的策略应该是，在全球各大类资产中利用长短仓进行获利。

郑迪：同利，聊完了股票，咱们再聊聊债券。2018年中国利率债行情还是不错的，那么你觉得2019年中国债券行情会怎样？

韩同利：今年信用债和中资美元债有不错的投资机会。实际上深蓝投资在去年四季度和今年1月给投资人的月报里都提到了中资美元债的机会，这是个对于发行人不太有利，但对于投资者有利的时间窗口。

利率债去年已经走的不错，而今年考虑到主基调是缓释风险，至少也不会下跌。

郑迪：去年，市场上不少人一度对人民币汇率非常悲观，很多人认为兑美元要破7，甚至还有人认为要到8-10的区间，而现在市场上又有观点认为人民币在2019年不仅不会贬值，反而有升值压力，同利你如何看待？

韩同利：对于人民币汇率，过于悲观和过于乐观都是没有必要的。

我认为会基本稳定在6.7-7.1这个区间。一方面，中美两国都不希望人民币大幅贬值，所以大幅贬值可以排除；另一方面，由于担心2019年会加征关税，2018年国内出口部门抢出口和美国进口商抢进口，提前消化了大量本应2019年做的出口，因此我预期今年的出口形势可能会比较严峻，因此也不存在大幅升值的可能性。

郑迪：你对油价怎么看？

韩同利：我认为，油价基本稳定在每桶55-75美元这个区间内。

这个判断取决于目前的主要矛盾，即美国页岩油的成本线、与全球主要产油国财政均衡油价。

当油价低于80美元，沙特财政就会入不敷出，当油价低于50美元，沙特出口就会转为赤字，沦为双赤字严重的经济体，直接威胁其王室的统治基础，因此沙特会使出吃奶的劲带领OPEC减产来提振油价；而当油价超过65美元，美国页岩油就会以每年100-200万桶的日产量增幅继续加剧全球供给过剩。

郑迪：同利，突然想起来一个问题，还是关于美联储加息的问题。虽然现在市场广泛预期今年很难再加息，甚至还有可能降息（当然我们知道，你觉得大趋势基本是这样了，但市场预期可能短期过于乐观了）。但最近大摩出了一份研究报告，认为明年美国可能看到通胀抬头，美联储被迫重新加息几次，这个观点似乎与目前的市场预期差距很大，你怎么看？

韩同利：无稽之谈。很多人看不到经济结构的长期变化，在过去10年每年都被打脸，然后每年仍然执迷不悟。那些坚持认为通胀急剧上升的人，无非就是担心美国工资上涨这种短期的周期性现象，却忽视了全球的长期变化：即人口老龄化带来的长期需求增长放缓，全球共享经济、页岩油科技革命、互联网和人工智能带来的生活生产成本下降。2019-2020年美国经济必然放缓，通胀在可预见的未来都不会超过前期高点。

郑迪：不知不觉也两个小时过去了，感谢同利分享了这么多重要的思考，不过最后，请允许我们再问一个可能很俗、但所有人都想知道的问题，你对中国房价怎么看？对于房产税怎么看？

韩同利：简单说一下，长期来看，一二线的房价趋势还是上涨的，但是涨幅会受到房地产税率的调节和抑制。

以上为韩同利访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条认同其观点。

（更多精彩内容，关注都市财经，或者点击这里都市财经手机版）