高价转债的配置策略

摘要：

转债本周估值有所回调，转股溢价率均值为27.58%，纯债溢价率均值为24.71%，转债均价111.69元，整体估值回归均衡。本周半年报本周披露完毕，转债发行上市的标的半年报情况基本符合预期，归母净利润方面，74家企业负增长，99家企业正增长，亏损标的11支，52家企业盈利增速超过20%。我们以盈利增速20%为分水岭来看，增速超过20%的转债均价为117.3元，转股溢价率均值18.6%；增速低于20%的转债均价为109.3元，转股溢价率均值31.43%。基本面优质的公司，转债价格往往不低，那么对于高价转债是否有配置价值呢，我们又该如何选择？

高价转债，可以发现今年我们会有相同的感受，基本面突出的标的，其转债价格始终处于高位，若按照过去的转债策略而言，基本会把这些高价转债剔除，但是由于业绩的持续向好，这类转债的涨势也是一步一个台阶上涨，越涨投资者越不敢追。所以对于高价转债，我们未来的操作思路可以做一些改变，在这些标的中，我们筛选的要求可以趋严，立足于基本面和行业的把握，在配置上适当积极一些。其中我们认为可以结合三方面的配置策略：1. 正股转债价值切换；2.转股期内的负溢价率；3.追其正股，成长性配置。

对于高价转债其核心在于基本面的研究，转债策略只是辅助，当前阶段推荐：和而转债（负溢价率15%左右）、长信转债、通威转债、百姓转债、安图转债、玲珑转债。其他Alpha组合重点推荐：明泰、南威、新凤、雅化、博彦。此外，可以关注基本面优质且上市首日在面值附近或破发的新券配置价值，关注合兴转债上市首日情况。

可转债市场

市场回归平淡，转债估值回归均衡

本周权益市场与转债市场皆回归平淡，各个板块互有涨跌，但趋势的持续性不强。万得全A本周微跌0.17%，中证转债下跌0.24%，上证转债微涨0.01%。指数表现波澜不惊，交易量维持了上周的活跃，两市日均超5000亿，转债方面日均成交超70亿。转债本周估值有所回调，转股溢价率均值为27.58%，纯债溢价率均值为24.71%，转债均价111.69元，整体估值回归均衡。

本周半年报本周披露完毕，转债发行上市的标的半年报情况基本符合预期，归母净利润方面，74家企业负增长，99家企业正增长，亏损标的11支，52家企业盈利增速超过20%。我们以盈利增速20%为分水岭来看，增速超过20%的转债均价为117.3元，转股溢价率均值18.6%；增速低于20%的转债均价为109.3元，转股溢价率均值31.43%。基本面优质的公司，转债价格往往不低，那么对于高价转债是否有配置价值呢，我们又该如何选择？

高价转债的配置方式

就目前转债而言，低价策略基本很难挖掘出有价值的标的，这里只能从大的行业周期去选择左侧布局，但是对于组合净值的正贡献一定是长周期的配置逻辑。所以我们在之前的报告中提到赚100元-130元之间的收益，在目前市场状态给我们增加了难度，未来我们需要从供给中挖掘。从相反的角度来观察高价转债，可以发现今年我们会有相同的感受，基本面突出的标的，其转债价格始终处于高位，若按照过去的转债策略而言，基本会把这些高价转债剔除，但是由于业绩的持续向好，这类转债的涨势也是一步一个台阶上涨，越涨投资者越不敢追，比如绝味转债、参林转债、光电转债、玲珑转债等标的。

所以对于高价转债，我们未来的操作思路可以做一些改变，在这些标的中，我们筛选的要求可以趋严，立足于基本面和行业的把握，在配置上适当积极一些。其中我们认为可以结合三方面的配置策略：

1、正股转债价值切换，降低波动增加弹性：正股替代的过程是需要结合转债隐含波动率来看正股与转债的价值切换，在关注收益的同时，必然要关注回撤和波动情况。今年以来偏股型的标的偏多，在4月指数阶段性反弹之高位以后，可以明显看到转债回撤幅度以及波动情况更稳健。但是进入到正股调整周期的末端时，尤其是正股的收益率曲线向下斜率越大时，短期来看，反弹的收益空间要强于转债。所以在正股与转债的配置切换的过程也是一个跨品种套利的过程，以基本面研究为核心，辅助隐含波动率、收益率曲线等量化指标，在不同市场环境下把握正股与转债分别给予我们的机会。

2、转股期内的负溢价率，相当于折价的定增：转股溢价率在转债的估值体系中是核心的量化指标。在此前的研究报告中我们也提到，平价越高的转债，其转股溢价率越小，甚至趋于0或者负溢价，这也代表高价转债与正股价格越趋同。但是对于还未进入转股期的负溢价率的高价值转债，我们是否有配置价值和套利空间呢？我们认为是有的。

首先这类转债依旧需要立足于基本面的研究，再去看负溢价率能够给我们带来的收益空间或回撤稳定。向下趋势中，负溢价可以为我们带来安全边际，在溢价率收缩的同时保护转债价格波动更小；向上趋势中，转股溢价率处于-10%以上的区间，再扩大的动能会减弱，所以转债的弹性或强于正股。此外，我们再转债中需要挖掘风险与收益不匹配的品种，对于负溢价率的转债我们可以视为有流动性，并且有折价的定增，越靠近转股期，转股溢价率就会越收敛，比如特发转债、参林转债，如今的和而转债、圣达转债也有相同的情况。

3、追其正股，成长性配置：这里的配置策略核心在正股，只是对于不同账户有不同策略。一类账户是纯固收账户，这类账户无权益仓位，转债的配置相当于持有其股票，比如宁行转债、平安转债、隆基转债这些与争取走势极其相同的转债。另外一类就是混合或者权益账户，转债在这里起到了超配的概念，一方面是仓位的超配，一方面是正股的超配。在这里转债的工具概念更强。

就目前转债市场而言，在配置方面我们认为进入了比较艰难的阶段，一方面是估值从7月中旬以来一直处于高位震荡的态势，短期仍会维持，另一方面优质的行业和个券的转债价格都处于强赎价格附近，让传统的转债策略无法从容进行。

在这种状态下，银行转债的配置是必不可少，此外在继续挖掘低价低估的转债同时，对于组合收益弹性有需求的账户必然要在高价转债中挖掘中短期的收益机会。对于高价转债其核心在于基本面的研究，转债策略只是辅助，当前阶段推荐：和而转债（负溢价率15%左右）、长信转债、通威转债、百姓转债、安图转债、玲珑转债。其他Alpha组合重点推荐：明泰、南威、新凤、雅化、博彦。此外，可以关注基本面优质且上市首日在面值附近或破发的新券配置价值，关注合兴转债上市首日情况。

市场一周走势

上周，截至上周五收盘，上证指数报收2886.24，一周下跌0.39%。创业板指数报收1610.90，一周下跌0.29%。从股市的行业表现情况来看，多数板块下跌，国防军工、农林牧渔、食品饮料、汽车、家用电器等板块上涨幅度较大。

从个券的表现情况来看个券市价少数上涨，涨幅前五的个券有凯龙转债（11.89%）、绝味转债（6.44%）、参林转债（6.34%）、东音转债（5.87%）、光电转债（5.65%），跌幅前五的个券包括崇达转债（-4.12%）、和而转债（-3.78%）、平银转债（-3.30%）、兄弟转债（-2.42%）、张行转债（-2.17%）。从相对估值的角度来看，多数个券溢价率上涨，其中长信转债（10.05%）、博世转债（7.20%）、华森转债（6.90%）、未来转债（6.56%）、顺昌转债（6.02%）为估值上升前五位。

本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率上行0.2123%到12.0744%，偏债性到期收益率下行0.1361%至3.1743%。

本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下：

重要股东减持情况

本周发布转债减持公告的公司有：无

转债发行进展

私募EB项目更新

本周私募EB项目进度更新如下表所示：

风险提示

企业半年报不达预期，权益市场下跌

重要声明

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《高价转债的配置策略——可转债市场周报（2019.09.01）》

对外发布时间 2019年9月1日

报告发布机构 天风证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

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